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|广发固收：隔夜利率下行 同业存单利率为何还上行？


摘 要
隔夜利率有所下行 ， 而同业存单利率却持续上行 。 7月18日至28日 ， SHIBOR隔夜均位于2.0％以下 ， 较中旬税期明显下行 ， SHIBOR 7天基本在2.2％附近 。 但7月28日的3个月和6个月同业存单发行利率分别比6月末高出47.1bp和38.4bp 。
大行同业存单发行量增加 ， 应对较低超储率 。 测算6月底超储率降至1.6％左右 ， 处于较低水平 ， 而7月MLF回笼、缴税大月、特别国债发行 ， 超储可能减少1万亿以上 。 农行、中行和建行7月同业存单发行金额达到4375亿 ， 远大于到期量650亿 ， 净融资3725亿 。
大行之所以增加同业存单的发行 ， 可能主要是通过同业存单补充中长期限资金 。 考虑到大行1年期同业存单的发行利率在2.80％-2.85％之间 ， 仍然低于1年期MLF利率 ， 存在成本优势 。
结构性存款环比减少 ， 中小行对其他类型负债依赖度上升 。 受到监管趋严影响 ， 今年5-6月银行结构性存款出现较为明显的降幅 ， 尤其是中小银行的结构性存款 ， 在5月、6月分别减少3034亿和7741亿 ， 合计减少超过1万亿 ， 占中小银行结构性存款存量的15.8％ 。 这使得中小银行负债端面临压力 。
股份行3个月期同业存单发行利率已接近2019年同期 ， 但价升量缩 。 股份行等中小银行不仅面临同业业务严监管带来的约束 ， 而且还面临大行同业存单发行量增加 ， “抢负债”可能对中小银行形成挤出效应 。
后续同业存单利率演化的两种模式：2019还是2017？隔夜和7天等短端利率可能已调整到位 。 不过低超储率背景下 ， 即使资金利率中枢企稳 ， 资金面波动幅度仍较大 ， 而且银行-非银间的利差可能也会扩大 。
后续同业存单利率演化的两种情况 。 一种情况后续央行增加中长期流动性投放 ， 银行体系负债压力缓解 ， 1年期MLF利率为同业存单发行利率波动的上界 ， 类似2019年以来的情况 。 另一种情况是后续央行继续投放逆回购、回笼中长期资金 ， 大行和中小行“争夺负债”的情况延续或升级 ， 中长期资金的不足将导致同业存单发行利率继续上升 ， 可能高出MLF利率 ， 类似2016年下半年到2018年上半年的情况 。
核心假设风险 。 货币政策超预期 。
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隔夜利率有所下行 ， 而同业存单利率却持续上行
隔夜利率有所下行 。 自今年7月17日隔夜SHIBOR攀升至2.328％之后 ， 中旬税期对资金面的影响逐渐退去 ， 再加上央行多次投放逆回购 ， 截止7月28日 ， SHIBOR隔夜均位于2.0％以下 ， SHIBOR 7天基本在2.2％附近 。 这说明税期之后资金面明显转松 。 回顾7月央行操作 ， MLF和TMLF仍延续缩量续作 ， 回笼2977亿 ， 而税期前夕7月13日至7月28日净投放逆回购2300亿 ， 净投放国库定存500亿 。 资金投放与到期基本平衡 ， 不过到期的是长期限资金 ， 投放的则是短期限资金 。 就结果而言 ， 在货币市场7天利率基本回升至7天逆回购利率2.2％附近的背景下 ， 投放短期限资金也不再继续驱动隔夜和7天利率明显上行 。 7月28日的SHIBOR隔夜和SHIBOR 7天分别比6月末的对应利率低3.2bp和2.8bp 。
同业存单利率持续上行 。 但央行回笼长期限资金 ， 可能造成长期资金相对短缺 ， 推动较长期限的资金利率上行 ， 从而出现了3个月、6个月等期限的同业存单利率持续上行的情况 。 7月28日的3个月和6个月同业存单发行利率 ， 分别比6月末高出47.1bp和38.4bp 。
|广发固收：隔夜利率下行 同业存单利率为何还上行？
本文插图

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大行同业存单发行量增加 ， 应对较低超储率
资金到期 ， 叠加政府债券发行和税期的影响 ， 超储继续压缩 。 我们在7月19日的报告《当超储率降至接近2017年 ， 流动性怎么看》中 ， 测算6月底超储率降至1.6％左右 ， 较为接近资金面紧张的2017年同期 。 而7月MLF继续回笼2977亿 ， 再加上缴税大月的影响 ， 参考2017-2019年净影响约3000-3500亿 ， 以及7100亿特别国债的发行 ， 超储可能进一步减少1万亿以上 。


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