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|广发固收：隔夜利率下行 同业存单利率为何还上行？( 二 )


长期限资金被央行回笼 ， 大行通过发行同业存单进行弥补 。 大行作为货币市场重要的资金供给方 ， 往往为中小行和非银机构提供短期资金 ， 而大行可以从央行处获得逆回购、MLF等资金 。 不过值得注意的是 ， 4、6月四大行从央行借款环比均为负 ， 5月为正不过金额较小 ， 指向央行从大行净回笼资金 ， 这使得大行转向其他负债形式 。 截止7月28日 ， 7月三大行同业存单发行金额达到4375亿（农行、中行和建行） ， 远大于到期量650亿 ， 净融资3725亿 。
|广发固收：隔夜利率下行 同业存单利率为何还上行？
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大行之所以增加同业存单的发行 ， 可能主要是通过同业存单补充中长期限资金 ， 部分抵消MLF回笼、缴税以及特别国债发行对流动性的影响 。 考虑到大行1年期同业存单的发行利率在2.80％-2.85％之间 ， 仍然低于1年期MLF利率 。 因而通过发行同业存单补充负债 ， 相对同期限的MLF还存在一定程度的成本优势 。 从发行期限来看 ， 大行发行同业存单以3个月期限为主 ， 共发行2736亿 ， 建行1年期发行量也较大 ， 达到649亿 。
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大行同业存单发行利率也在快速上行 。 在7月大行同业存单发行量明显增加的同时 ， 发行利率也在快速上行 ， 7月25日这一周大行（国有银行）3个月和6个月同业存单发行利率的均值分别较6月最后一周的发行利率均值上行52.6bp和56.6bp ， 明显高于其他类型银行同业存单发行利率的上行幅度 。 这反映出大行发行同业存单是量价齐升的局面 ， 而这种供给的增加 ， 可能也是发行利率快速上行的推手之一 。
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总结来看 ， 大行1年期同业存单发行利率较1年期MLF利率低10-15bp左右 ， 按照当前利率发行在负债成本上仍有优势 。
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结构性存款减少 ， 股份行存单发行利率也快速上行
结构性存款环比减少 ， 中小行对其他类型负债依赖度上升 。 受到监管趋严影响 ， 今年5-6月银行结构性存款出现较为明显的降幅 ， 尤其是中小银行的结构性存款 ， 在5月、6月分别减少3034亿和7741亿 ， 合计减少超过1万亿 ， 占中小银行结构性存款存量的15.8％ 。 这使得中小银行负债端面临压力 ， 对其他类型负债依赖度可能相应上升 。 注意到5月中小银行卖出回购资产环比增5809亿 ， 6月中小银行金融债券融资环比增加2702亿 ， 可能是为了对冲结构性存款减少带来的一部分压力 。
股份行3个月期同业存单发行利率已接近2019年同期 ， 但价升量缩 。 面临结构性存款减少以及央行投放以短期资金为主带来的负债端压力 ， 对结构性存款依赖度较高的股份行为例 ， 其3个月期同业存单发行利率已接近2019年同期 。 值得注意的是 ， 7月同业存单净发行金额不及6月净发行额 ， 利率快速上行对应的情况是股份行同业存单价升量缩 ， 而不是类似大行量价齐升的情况 。 这反映的可能是大行发行同业存单金额增加 ， 对其他银行产生一定程度的挤出效应 。
总结来看 ， 股份行等中小银行不仅面临同业业务严监管带来的约束 ， 而且还面临大行同业存单发行量增加 ， “抢负债”可能对中小银行形成挤出效应 。
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后续同业存单利率演化的两种模式：2019还是2017
隔夜和7天等短端利率可能已调整到位 。 央行在6月和7月中下旬都投放逆回购以对冲到期逆回购 ， 以维持资金面 。 这使得隔夜利率的上界在7天逆回购利率2.2％附近 ， 7天利率的波动中枢也相应向2.2％靠拢 。 在超储率有所下行的背景下 ， 市场中的中长期资金较为缺乏 ， 但央行通过投放较为充足的短期限逆回购资金来弥补缺口 ， 对短端利率可以施加较为充分的影响 ， 使得短端利率不再继续上行 。 不过低超储率背景下 ， 即使资金利率中枢企稳 ， 资金面波动幅度仍较大 ， 而且银行-非银间的利差可能也会有所扩大 。


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