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中年|巴菲特看不透的成长科技股，究竟该如何估值？( 二 )


但对成长的科技股来说 ， 我认为 ， 不确定性的价值远远超过确定性 。
要理解“不确定性存在价值”这个概念 ， 首先要理解一个金融衍生品——期权 。 期权二字 ， “期”是时间 ， “权”是权利 ， 期权就是在固定的时间里能获得的权利 。 期权不只在金融市场存在 ， 在生活中也一直存在 。 既然是在固定的时间里获得的权利 ， 那么固定的时间越长 ， 行权的价格越低 ， 期权的价值就越高 。
举个例子 ， 男女结婚 ， 男的在结婚时会拿出钻戒 ， 女方如果同意会收下钻戒 ， 也就是接受了契约 。 男方把钻戒给了女方后 ， 平均9个月会举行婚礼 ， 男方会行使结婚的权利 。 如果男方反悔 ， 戒指留给女方 ， 女方仍然拥有戒指 ， 相当于男方放弃了权利金 。 长期研究发现 ， 戒指的价值越高 ， 婚姻的稳定性越高 。

还有一个结论是 ， 越不稳定的婚姻需要送的戒指越贵 。 比如如果男方高攀或者女方高攀 ， 存在不对等的资产 ， 那么戒指往往会更大 。 所以说 ， 事件发生的不确定性越高 ， 权利金越高 。
期权的定价公式中 ， 包含了期权本身的几个要素：第一是时间长短 ， 第二是成本（包括行权成本和利息） ， 第三是标的本身的价格 ， 第四是波动率 ， 也就是不确定性 。
一样东西 ， 标的本身如果是10元 ， 它可能跌到0元 ， 也可能涨到100元 。 如果波动率是30% ， 那么标的的波动是一个简单的正态分布 ， 如果波动率是100% ， 标的可能达到的价值空间就会高很多 。 波动率越高 ， 可能达到的价值就越高 。
以上说了这么多 ， 是想说明 ， 成长性的科技公司本身的发展前景非常不确定 ， 但是不确定性越高 ， 这个公司本身的价值恐怕越高 。 这个理念和主流的投资概念是有重大不同的 。
四、如何为ipod估值？
某公司做了一个项目 ， 根据投入和产出的预估 ， 按照常规的价值投资做法进行长期的现金流折现 ， 结果是 ， 折现到今天项目亏损为5000万美元 。

我们应不应该做这个项目？看起来是不能做的 。 现在改一下条件 ， 这个项目做5年 ， 我允许你在第三年的时候进行二期投入 ， 但仍然存在很高的不确定性 ， 计算下来会多亏5000万美元 ， 你们做不做？那更加不做了 。
而上面的例子就是苹果在当年做ipod产品时的盈利分析 。 ipod1做出来的3年后是ipod2 ， 他们当年算下来不确定性很高 ， 可能全部亏光 ， 但波动率也很高 ， 有可能1亿投入赚2～3亿 。 后来他们确定做ipod ， 做出来颠覆了整个随身听的市场 。
这个成功反过来证明了不确定性的价值很高 。 教授要我们算现在隐含的期权的价值 ， 计算得出第一期有1亿美元 ， 第二期也是1亿美元 。 加上预期亏损 ， 第一期和第二期都是正的盈利5000万美元 。 也就是说 ， 不确定性高的企业 ， 正因为不确定 ， 可能会存在较大规模的盈利 。 虽然是小概率的大盈利 ， 但最后算下来还是值得的 。
这个思路非常有颠覆性 。
对一个项目的估值计算可以用这个方法 ， 但能不能对整个企业应用呢？当有一个企业 ， 知道他们的商业模式 ， 现在现金流是负的 ， 融资也很困难 ， 这时就需要先知道企业手上有多少项目 ， 以及每个项目的不确定性和内涵的期权价值 ， 然后加到一起 ， 重新估算企业的价值 。
五、如果瑞幸好好做……

我经常用这种思路来考虑高成长科技股的估值 ， 也会想到一些正反面的例子 。
正面的例子是瑞幸和美团 。
中年|巴菲特看不透的成长科技股，究竟该如何估值？
本文插图

瑞幸如果好好做 ， 是一个非常大的成长股 。 原因是它每个项目的成本很低 ， 但是不确定性很大 。 它投入1万家店 ， 然后每家店可以卖咖啡、奶茶甚至以后卖阳春面 ， 什么都能卖 ， 每个项目本身成本很低 ， 但凭借着很大的不确定性 ， 造成只要在一个项目上成功 ， 整个公司就能达到二三十亿美元的市值 。 不需要一定是做咖啡 ， 可能咖啡成功了 ， 对标星巴克就是几百亿美元估值 ， 奶茶做成功了也是几百亿美元 ， 馄饨面条也是 ， 只要有一个成功了 ， 这个公司的隐含价值就很高 。


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