眼药|兴齐眼药 | 3年37倍，炒预期的教科书和它背后的财务疑点( 四 )
04
做的怎么样？-反而不如上市前
兴齐眼药产品种类丰富 ， 具体包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等 ， 覆盖十个眼科药物细分类别 。
根据产品形态归类为凝胶剂/眼膏剂、滴眼剂和溶液剂 。
其中凝胶剂/眼膏剂占到公司收入的6成及以上 ， 滴眼剂占到公司的收入的3成 ， 溶液剂近年增速较快 ， 但占比也就5%左右 。
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上市以来 ， 公司的综合毛利率经历了先升后降的情况 ， 占大头的凝胶剂/眼膏剂的毛利率较为稳定 ， 滴眼剂的毛利率变动较凝胶剂大 ， 波动幅度在7%以下 。
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我们再对比下公司上市前后的盈利情况：上市前 ， 2014年-2015年 ， 公司的核心利润降到了近年低点 ， 2016年上市当年来了一波大反弹 ， 2017年-2018年又继续下滑 ， 2018年 ， 公司的核心利润只有700万 ， 为历年以来最低 ， 2019年又反弹至3300万 ， 2020Q1季度核心利润亏损1200万 ， 是上市以来亏损最严重的季度 。
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总结起来 ， 就是收入规模稳步增长 ， 但增幅不大；核心利润波动较大 ， 总体呈震荡向下趋势 。 上市后的兴齐眼药 ， 公司增收不增利：收入GAR是12% ， 核心利润GAR是-10% 。
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销售净利率和ROE也是过山车的走势 ， IPO期间逐年下滑 ， 上市当年冲刺了把 ， 之后又一路下滑 ， 2018年只有2%的净利率 ， 2019年小幅反弹至5% ， 为历年表现最差年份 。
05
财务疑问
医药企业都是研发+销售驱动模式 ， 兴齐眼药是典型的销售驱动型公司 ， 上市当年和核心利润最低的2018年 ， 公司的销售费用增长速度竟然均超过了收入的增长速度！
药企的终端多是面向医院 ， 销售费用是个令人诟病的项目 ， 销售费用的违规支出时常被报道 。 近年来公司的销售费用基本上占到整个收入的3-5成左右 ， 业绩低迷的2018年、2019年 ， 公司的销售费用占比居然要较前两年高 ， 细思极恐 。
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不光如此 ， 以2018年为例 ， 当年公司实现收入同比增长19.8% ， 归母净利润却是下滑65% ， 2018年 ， 公司的净利率从上年的11%下下降至2% 。
是什么导致如此大幅度的下滑呢？最大的一块就是人工薪酬 。
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我们对公司近年来的人均薪酬和人均创收的情况进行统计 ， 在IPO期间 ， 公司的人均创收是走在人均薪酬前面 ， 而2016年一过 ， 公司的人均创收增速和人均薪酬就出现了不同方向的增长 ， 2018年-2019年 ， 公司的人均薪酬增幅高达24%、19% ， 但公司的人均创收增幅才6%、9% 。
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通过对能获取的职工薪酬信息进行分析 ， 发现2018年 ， 公司销售人员的人均薪酬同比增加了73% ， 2019年 ， 公司关键管理人员的人均薪酬同比增加了58% ， 要远远高出相应年度公司的年人均增幅 。
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由上文可知 ， 公司在2018年、2019年的核心经营利润是较往年低的 ， 且是同比下滑的 ， 但凡有点先知先觉的管理层 ， 都是勒紧裤带 ， 反而提薪50%以上的幅度？逻辑是什么？令探雷哥困惑 。
2020Q1季度 ， 是公司上市以来亏损最大的单季度 ， 收入和净利润分别大幅下滑25.5%、119倍 ， 官方解释是公司受疫情影响 ， 但探雷哥认为这个亏损是有情可缘的 。
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