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消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？( 三 )

消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？
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消费：盈利驱动下的长跑冠军
3.1. “漂亮50”：从沸腾年代到黄金时期
谈到美股历史上消费股的表现，不得不提的是70年代初的“漂亮50”。我们以Siegel 在《The Nifty-Fifty Revisited:Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price》中的版本来分析，这50支个股中有60％消费股（可选+必选+医疗保健），而当前仍存续的28支个股中也有60％的消费股。详细名单见本文附录2。
漂亮50诞生的背景是：尼克松新政下，70年代初期经济复苏，工资物价管制，通胀回落；《1964年税收法案》降税扩大内需，居民收入提高，消费行业进入繁荣与升级的时代；60年代市场经历了概念股和并购重组的炒作，投机风格盛行至极致之际，当时经济复苏催生高景气的消费股开始获利机构和价值投资者的追捧。
通常认为的漂亮50行情是在1970-1973年这两三年期间，终止于随后的第一次石油危机以及经济滞胀。70年代“漂亮50”的起落大体上可分为三个阶段：
① 1970.05-1973.08起跳阶段，漂亮50上涨113％，标普500上涨37％；
② 1973.09-1977.04估值消化阶段，漂亮50上涨-29％，标普500上涨-5.5％；
③ 1977.05-1979.12开启了超长黄金周期，漂亮50上涨33％，标普500上涨9.7％。
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70年代初期，漂亮50估值泡沫化。经过70年代初期的上涨，到了73年中，漂亮50的平均PE从25倍上升至43倍。典型代表公司如麦当劳、迪士尼、MGIC投资、百特国际、国际香料估值都一度超过80倍。
刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年经济陷入滞胀以及同年10月石油危机爆发（第四次中东战争）导致宏观风险加剧。74-80年，美国GDP平均2.5％，CPI平均9.3％，经济陷入深度滞胀。不只漂亮50包括整个美股市场都进入杀估值阶段，而利率的持续飙升也大幅压低估值（国债收益率从6％一路升至14％），漂亮50的平均PE也因此回落至9倍，但在随后40年内再未有更低的估值出现，包括08年的金融危机。
而从盈利估值拆分来看，73-79年，漂亮50的股价-9.1％，估值-75％，盈利+183％；同期，标普500的股价-8.4％，估值-60.5％，盈利+131％；漂亮50和标普500主要靠盈利持续增长来消化估值。除去73-74年有系统性风险的两年，其余年份，漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值，且多数年份其涨幅也与标普500相当。
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总的来说，漂亮50缘于经济复苏和消费繁荣，阶段破灭于宏观滞胀与利率压制，而估值消化主要靠盈利的持续高增长。
但从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市，长期跑赢标普500。70年代中后期估值消化结束之后，漂亮50的长期PE中枢维持在20倍左右，且大幅杀估值年份多数出现在有系统风险的时候。盈利方面，漂亮50大约有 90％的年份盈利都是正增长，长期来看无疑赚的是盈利增长的钱。
从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。高收益的阶段来自80年代-00年代这30年期间。其中：80年代，漂亮50上涨457％，标普500上涨226％；90年代，漂亮50上涨484％，标普500上涨316％；00年代，漂亮50上涨75％，标普500上涨-24％。
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3.2. 三个案例：麦当劳、强生、可口可乐
个股角度，以漂亮50中的麦当劳、强生、可口可乐为例：
（1）50年，千倍牛股。1970-2019年，麦当劳、强生、可口可乐的平均涨幅（全收益）为1164倍、334倍、264倍；平均 PE分别为19倍、19.8倍、21.6倍；平均净利润增速分别为16.6％、15.6％、10.9％；平均ROE分别为18.5％、23.9％、25.2％。
（2）主要靠盈利增长消化估值。70年代初期麦当劳、强生、可口可乐的估值峰值分别达到85倍、64倍、48倍，到了79年，三者的估值分别下跌至9.6倍、14.1倍、10.3倍。73-79年，麦当劳股价-42％，估值-89％，盈利+183％；强生股价-33％，估值-77％，盈利+192％；可口可乐股价-41％，估值-78％，盈利+121％。但80年之后，三者股价均在盈利驱动下开启了跨世纪的腾飞。
（3）盈利的长期稳定性更重要。盈利高速增长的阶段，股价易于大涨大跌，如麦当劳在70年代初的成长初期和00年代初的扩张阶段；而在行业相对成熟后的稳定增长阶段，股价反而能够持续稳定向上，长期赚ROE的钱，如麦当劳在80-90年代。这也是为何麦当劳ROE不及其他两者，但涨幅更高的原因，因为盈利稳定性表现更优异。
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