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价值|华夏基金王怡欢：买入决策的90%在于选公司( 二 )


第二个困难是 ， 投资者不是那么成熟 ， 投资者对于资金管理人的期待也不是那么成熟 。 投资者对风险/回报匹配的理解还不那么充分 ， 所以他可能要求你不仅要实现良好的长期复合收益 ， 还会要求你在每个相对较短的时期内获得超额回报 。 对于价值投资者来说 ， 这可能是与他们的方法相矛盾的 。
《巴伦周刊》中文版：你是如何克服这些困难的？随着外资的进入和投资者逐渐机构化 ， 价值投资理念如何更好地在A股市场得到应用？
王怡欢：A股市场也有一些本土机构投资者 ， 他们的理念比较成熟、与国际接轨 ， 还有社保基金这类长期投资者 。 此外 ， 近几年来进入A股的外资当中有一些传统做多基金 ， 他们持有股票时间很长 。 这些投资者的投资风格和方法更偏向价值投资 。 据我的观察 ， 从三至五年较长期来看 ， 他们的复合回报是很好的 。 并且 ， 考虑到它们的确定性较大、回撤较小 ， 风险调整后回报率是相当优秀的 。
因此 ， 即使在A股 ， 也并有根本的不同 ， 只不过你需要加入一些本土化的理解 。 比如说 ， 价值实现的方式会有区别 。 另外 ， 对于A股当中某些价值型的行业 ， 一些非市场因素的变化可能导致价值突然变化 。 这些都是需要考虑的因素 ， 但价值投资这个框架本身是没有问题的 。
买入决策90%在于选公司
《巴伦周刊》中文版：你通常会在何种情况下对持仓进行调整？你认为“牛市追高”和“熊市逢低买入”是好的策略吗？
王怡欢：对于一些风格比较激进、操作非常灵活的A股投资者 ， 这确实是一个非常重要的问题 。 他们会根据对市场风格的预判 ， 去投资于完全不同类型的股票 。 比如在熊市的时候 ， 追逐深度价值的个股；而在牛市的时候放宽选股标准、一次性消化未来很多年的预期 。
但是就我个人而言的话 ， 我会追求那些估值比较合理、管理层优秀的公司 ， 我们会看得更长远 。 所以我不会完全出于这样一种逻辑去改变我的持仓 。 如果有一个持股风格图谱的话 ， 我的核心风格可能是居中的 。 我不会在牛市中把一个很大的组合都换成高β、高估值的公司 。
我调整持仓的情况 ， 更多是因为我在喜欢的行业里发现了更好的、优质的公司 。
《巴伦周刊》中文版：你找出A股好公司的具体操作方法是什么？哪些估值指标是你比较看重的？
王怡欢：选公司应该占了买入决策的90%权重 。 我首先会看什么样的行业值得研究 。 一个好的行业 ， 是可以在其中通过差异化竞争建立可持续的壁垒 ， 而这种壁垒又能够在可预见的未来给投资者带来回报 。 然后 ， 我要看具体的公司在这个行业中是不是在持续地提升份额 。 如果是针对带有垄断性质的行业 ， 我们要去思考它的垄断力是不是足够可信 。
通过这些方式找到好的公司以后 ， 估值是我最后一步需要考虑的 。 具体到估值方法的话 ， 无论是看倍数还是看市值 ， 其实本质是一样的 。 因此 ， 最后的决定还是取决于你对这个公司的理解 。 如果理解没有那么深入的话 ， 我可能要求一个比较大的估值折扣；但如果我对这个公司的理解足够深刻、对未来五年非常有信心的话 ， 我可能不会把估值看得过重 。
《巴伦周刊》中文版：巴菲特曾公开提到过ROE(净资产收益率)这个指标 。 你认为ROE高的公司就一定是好公司吗？
王怡欢：我觉得ROE它是一个经营的结果 。 当我们看到一家公司的ROE比较高 ， 比如在20%以上 ， 我们应该去分析它是怎样得到的 。 是通过比较快的资产周转？还是通过比较高的毛利率？或者是费用的投入比较节省？这样你可以勾勒出行业盈利模式和这个公司在行业中的产业地位 。 ROE需要对应到公司的真实经营上 ， 去判断是不是持续的 。
ROE给了你一个索引 。 有一些ROE很高的公司 ， 它确实是反映了非常坚固的护城河 。 比如说 ， 消费品行业就是高ROE公司非常集中的一个领域 。 但是 ， 有些公司它的高ROE是不可持续的 。 反过来 ， 也有一些公司的ROE从相对低的水平在往上提升 ， 反映了积极的变化 。 这些都能给你提供选股的思路 ， 但它不是选股的决定性指标 。


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