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施东辉澎湃新闻|我们需要什么样的股市泡沫( 二 )


从资金来源来看 ， 可以将泡沫分为杠杆资金驱动的泡沫和非杠杆资金驱动的泡沫 。 前者如1929年美国股市的泡沫及其崩溃 ， 当时信用卡的普及和广泛运用增强了中产阶级的购买力 ， 推动了股票的杠杆交易 ， 极大地助推了股市的繁荣 。 而当股票价格剧烈下降时 ， 人们竞相抛售 ， 动摇了当时并不稳定的金融结构和银行体系 ， 导致西方世界陷入“大萧条” 。 后者如美国的互联网泡沫 ， 尽管股价跌幅同样惊人 ， 但由于当时融资交易和杠杆率相对较低 ， 股价泡沫破灭后只带来几个月的轻度经济衰退 ， 并没有产生长远的负面影响 。 正如美联储前主席格林斯潘事后所言：“我们都知道存在泡沫 ， 但泡沫本身并不会给你带来危机 。 事实证明 ， 有杠杆作用的泡沫才会带来系统性金融危机 。 ”
在历史上 ， 股市泡沫和技术革命总是相伴相生 。 一个“好”的泡沫将带来大量资本涌入和对科研、技术基础设施的巨量投入 ， 在泡沫的形成和破灭过程中孕育出新的经济力量 ， 这正是熊彼特所谓“创造性破坏”的真正意义 。 以互联网泡沫为例 ， 在1996年至2000年期间 ， 美国商业投资的年均复合增长率达到10% ， 是美国经济增速的4倍 ， 大部分投资均与电脑和信息技术有关 ， 商业基础设施的完善对美国长期经济增长的显著贡献是难以置信的 。 同样重要的是 ， 互联网泡沫还带来了所谓“精神基础设施” ， 成功地使数以千万计的人相信在网上进行交易是安全、高效和可取的 。 泡沫破灭后的2001-2006年期间 ， 美国电子商务的规模翻了一倍 ， 达到2114亿美元 。 与之相反 ， 一个“坏”的泡沫游离于实体经济的运行和需求之外 ， 往往沦为追捧非生产性资产的金钱游戏 ， 2008年美国的房地产泡沫和次贷危机即为一个典型例证 。
泡沫繁荣和崩溃的周期循环是股票市场的常态 。 如果泡沫是由技术进步引发的 ， 那么它可能是个“好”的泡沫 ， 我们应该接受它 ， 因为它对经济增长的“创造性”效应将弥补泡沫破裂时的“破坏”效应 。 美国学术界做过一个研究 ， 他们统计了从1926年到2016年将近90年内 ， 在整个美国资本市场发行上市的将近26000家企业 ， 这些企业总计创造了近35万亿美元的巨额财富 。 然而 ， 其中的24000家公司的合计财富创造几乎为零 ， 而最卓越的90家公司（占比仅为千分之三多）创造了接近一半的财富 。 大多数公司在泡沫中消失了 ， 但在浴火重生中成长起来的少数伟大公司却改变了整个世界的经济格局和财富版图 。
三、如何形成“好”的泡沫自诞生以来 ， 中国股市历经多轮牛熊更替 ， 股市泡沫也曾激荡人心 ， 但不管是5·19行情引发的网络股狂潮 ， 还是2007-2008年涌现的资源股泡沫 ， 抑或是2015年的“互联网+”泡沫 ， 每次短暂的繁荣过后都是“一地鸡毛” ， 股市对新技术革命、新商业模式、新经济增长点的推动引领作用 ， 对伟大企业的锻造在很大程度上是缺失的 。 究其原因 ， 主要有以下几点：
一是与国内股市在赚钱效应下的极度自我强化这一基本运行机制有关 。 从泡沫形成过程来看 ， 中国股市的泡沫基本上是在宽松的信用环境下 ， 因相关政策提升市场风险偏好 ， 点燃投资者对未来价格上涨的乐观情绪 。 市场的赚钱效应和广大投资者一夜暴富的迫切心态继续自我强化牛市逻辑 ， 进一步扩大赚钱效应的正循环 ， 使市场迅速形成投机狂潮 。 据统计 ， 中国股市每轮牛市持续时间仅为14个月左右 ， 与美国股市平均64个月的牛市周期形成鲜明对比 。 来也匆匆 ， 去也匆匆 ， 中国股市泡沫更多的是过剩流动性催生的资产价格泡沫 ， 而不是经济增长新动力内生的“创造性”泡沫 ， 在短暂的时间内无法带来对技术基础设施的持续性大量投入 。
二是与中国股市过往僵化的发行条件有关 。 过往的发行上市条件是为传统产业和成熟产业设置的 ， 比如说要求企业必须有盈利 ， 要求财务前景良好等等 ， 这样在过去30年就把一大批新经济的龙头企业挡在了国内资本市场的门外 ， 在很大程度上阉割了股市最根本的对新经济企业的支持和培育功能 ， 使得国内股市所谓的“科技创新泡沫”往往沦为对美国股市的一种拙劣模仿 。


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