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第一财经|李迅雷：为何说今后投资机会主要在供给侧

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年初以来 ， 受到突如其来的疫情影响 ， 经济出现负增长 ， 但楼市和股市都呈现上扬走势 ， 这实际上都是需求侧政策发力的结果 。 那么 ， 今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？疫情之下 ， 全球主要经济体都在加速供给侧下的出清 。 以国内大循环为主体 ， 国内国际双循环相互促进的新发展格局下的投资机会在哪里？本文试作探讨 。
需求侧已乏力且存在弊端
面对突如其来的全球性疫情暴发 ， 很多国家都采取了降息和量宽政策 ， 美国两次降息 ， 逼近零利率 ， 我国也不例外 ， 降准降息 ， 截至今年6月 ， 一年期LPR下降46BP至3.85% ， 五年期LPR（贷款报价利率）下降20BP至4.65% 。 M1、M2同比增速均拐头向上 。
在财政政策方面 ， 我国将财政赤字率上调至3.6% ， 此外还有发行1万亿元特别国债和3.75万亿元地方专项债 。 但美国的财政政策力度要比我国大很多 ， 预期今年美国的财政赤字率会达到15%左右 。
例如 ， 美国既给大部分居民疫情补贴 ， 又大量发放失业救济金 ， 美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5% ， 而居民消费减少了10.7% ， 由此居民储蓄率提高至25.7% 。 中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4% ， 扣除价格因素 ， 实际下降1.3% ， 远低于美国 。 同时 ， 全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9% ， 扣除价格因素 ， 实际下降9.3% 。
可见 ， 美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状 ， 由此产生了溢出效应 ， 资金流向股市 ， 出现了纳斯达克股指创新高的局面 。 A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象 。
但是 ， 对国内而言 ， 这一次为应对疫情的“大放水” ， 又一次提高了宏观杠杆率 ， 前7个月新增贷款13.1万亿元 ， 同比多增2.4万亿元 。 而且 ， 疫情对于传统产业打击更大 ， 对中低收入者的收入影响更多 ， 美国也是如此 ， 失业率上升后 ， 人均薪酬反而上升 ， 说明低薪者在失业 ， 传统产业更加低迷 。
第一财经|李迅雷：为何说今后投资机会主要在供给侧
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但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外 ， 主要经济体的2020年GDP增速基本为负 ， 美国、欧盟估计会跌至-8% ， 中国今年的GDP增速估计也只有2%左右 ， 这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右 ， 对拉动内需的作用有限 。
疫情之下 ， 豪宅被抢购 ， 奢侈品购买排长队 ， 车市低迷 ， 但豪车销量大幅增长 。 股市、楼市繁荣导致财富效应进一步分化 ， 这也反映了需求侧刺激政策的弊端 。 尽管紧急注入流动性是必要的 ， 但弊端在于 ， 不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫 ， 还加剧了收入分化 ， 使得结构性问题更加突出 。
也就是说 ， 通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长 ， 反而有可能使得资产泡沫泛起 ， 收入差距扩大 ， 只有依靠收入再分配来缩小收入差距 ， 从而起到扩大内需的效果 ， 但这就属于制度供给范畴了 。
大循环和双循环的发力点在供给侧
以国内大循环为主体 ， 国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了 ， 就刺激内需 。 但是 ， 如前所述 ， 刺激内需的弊端很多 ， 也不能治本 。 事实上 ， 下半年以来 ， 货币政策已不再延续宽松趋势 ， 预期中的降准降息都没有发生 ， 债市的收益率再度上行 。
这说明总量政策的局限性 ， 因为当前全球经济面临的核心问题 ， 都是结构性问题 ， 而非总需求不足问题 。 2015年短暂的股市泡沫最终被刺破 ， 反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题 ， 因此 ， 今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发 。
当前经济的一个明显特征 ， 就是分化 ， 分化反映了存量经济特征 ， 是经济增速下行的标志 ， 经济运行的周期性特征趋弱 ， 长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升 ， 反过来限制了继续刺激需求的空间 。 因此 ， 通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险 。 同时 ， 在资产泡沫凸显的情况下 ， 马上大力度实施收入再分配政策（如推出房产税、资本利得税等）也不太现实 ， 容易触发系统性金融风险 ， 而且与当前的“六稳”“六保”的政策导向不一致 。


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