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天山生物|对话施东辉：从天山生物的“疯狂”，看市场监管的逻辑( 二 )


在某些情况下 ， 这种炒作由资金量巨大的所谓“游资”发起 ， 实质是资金优势的一方通过炒作攫取资金弱势一方财富的行为 。 而在另一些情况下 ， 这种炒作并不存在所谓的发起方和“庄家” 。
以天山生物为例 ， 异常交易期间单一营业部买入的最大金额也仅为2840万元 ， 仅占当日总交易金额的1.8% ， 这种异常交易现象实质上是一种“击鼓传花”式的市场炒作 ， 是先行投资者掠夺后来投资者财富的行为 。
这两种异常交易现象可统称为掠夺性交易（Predatory Trading） ， 有别于传统意义上的股价操纵行为 。
监管出手的“依据”
第一财经：目前监管层正在排查天山生物等股票背后是否有操纵行为 ， 但对此市场上有不同声音 。 比如 ， 比较有代表性的观点认为 ， 投资者的自由交易权限不应受到限制 ， 中小投资者跟风炒作也是“买者自负” ， 交易所不应对此进行监管和干预 。 你认为有没有必要出手监管？
施东辉：对传统意义上的股价操纵行为 ， 如“坐庄”、虚假申报、对倒对敲等行为加强监管 ， 市场并无异议；而对天山生物这种类似“击鼓传花”式炒作行为进行监管 ， 则莫衷一是 。
金融学家Kyle在《如何定义非法股价操纵》一文中曾感慨 ， “尽管人们可以从能力、动机、因果关联、价格虚假性等方面来界定异常交易和股价操纵行为 ， 但明确的认定仍不可避免地需要监管人员的主观判断并行使自由裁量权” 。
事实上 ， 这也是当前股市一线监管面临的主要挑战 。 在监管实践中 ， 由于市场异常交易可能以不同的模式和形态出现在不同的市场和交易场所中 ， 因此各国证券法律均未对异常交易和股价操纵行为确切地进行定义 ， 其目的在于保持法律的弹性 ， 以能够更广泛地覆盖异常交易行为 ， 防止有机可乘的漏洞 。
我认为 ， 可以从市场经济功能、市场公平性和市场风险三个角度来判断对异常交易行为进行监管的必要性 。
第一财经：所以 ， 你认为应该出手监管？
施东辉：首先 ， “击鼓传花”式的炒作行为降低了市场定价的准确性以及流动性这两项影响市场功能的关键指标 。 由于流动性代表着市场的交易效率 ， 而定价准确性影响了市场的资源配置效率 ， 当这两种效率均被破坏时 ， 股票市场的经济功能将会严重受损 。
同时 ， 异常交易行为在短期内使股价大幅偏离其基础价值 ， 严重透支公司、行业甚至整个市场未来的发展和盈利增长等因素 ， 使中国股市过往一直处于“牛短熊长”的状态之中 ， 在极端情况下甚至导致整个市场出现自我增强式的暴涨暴跌 ， 影响到金融体系的稳定运行 ， 2015年股市风波的经验和教训殷鉴不远 。
其次 ， 与境外成熟市场以机构投资者为主的结构不同 ， 中国股市是以大量中小投资者为主的市场 ， 持仓市值在50万元以下的中小投资者占比高达95%以上 ， 他们在市场博弈中天然地处于劣势地位 ， 往往属于后知后觉者 。
一直以来 ， 市场上盲目炒新、狂热炒小、博傻炒概念等现象盛行 ， 多数跟进炒作的散户 ， 无异于刀口舔血 ， 往往蒙受惨重损失 。 如不加强监管 ， 股票市场将成为弱肉强食的“霍布斯丛林” ， 成为不法资金的“提款机” ， 市场生态和投资文化也将不断恶化 。
此外 ， 在证券市场这样一个复杂的经济系统中 ， 即使从局部来看每个个体投资者都根据市场运行趋势信号形成“最优”决策 ， 在每个个体来看都是理性的 ， 但当他们倾向于采取一致行动时 ， 最终的结果却是非理性的 ， 这就是所谓的“合成谬误” 。
市场的赚钱效应和广大投资者一夜暴富的迫切心态会自我强化炒作趋势 ， 从而进一步扩大赚钱效应的正循环 ， 使市场迅速形成投机狂潮 ， 从而影响到整个市场的稳定性 。 因此 ， 个人投资者固然有自由交易的权限 ， 但监管者需要从宏观层面来识别、防范和控制市场的系统性风险 ， 通过微观市场监管和宏观审慎政策对异常交易行为予以遏制 。


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