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国泰基金|国泰基金绕玉涵：基金经理的核心是判断企业“期权”价值

导读：国泰基金的饶玉涵 ， 是一位带有价值风格的均衡型基金经理 。 她认为企业价值分为静态价值和动态价值两个部分 ， 静态价值能够用财务模型测算清楚 ， 动态价值是不确定的 ， 成为了影响股价的一个重要期权 。 影响这一部分期权价值的因素很多 ， 核心是要对企业的商业模式和竞争力进行判断 ， 尽可能把一部分的不确定性转化成确定性 。
过去几年饶玉涵有两个比较大的变化 。 第一 ， 她开始把行业比较作为选股的一个过滤器 ， 这样会比纯粹自下而上选股更能看清楚全局的大方向 。 如果完全自下而上看公司 ， 缺少行业比较 ， 可能会在定价时无法看到行业因素对公司商业模式的影响 。 第二 ， 在组合管理上 ， 饶玉涵会对公司的驱动因素去做分散 ， 而不是简单的行业分散 。 有些公司虽然表面上看分布在不同行业 ， 但背后的驱动因素类似 ， 其实没有真正实现分散 。
饶玉涵是一位非常勤奋的基金经理 ， 经常去参加各种调研 ， 访谈行业专家 ， 每年参加的调研不下100场 。 她希望能够通过提高研究效率 ， 进一步扩大其投资上的超额收益 。 展望未来 ， 饶玉涵认为市场风格大概率会出现再平衡 ， 成长和价值之间的方差会有所收敛 。
饶玉涵掌舵的新基金国泰民裕进取（006354）已于9月7日起开始发行 ， 我们也和饶玉涵聊了聊她对市场最新的思考和自身投资框架的进化 。
国泰基金|国泰基金绕玉涵：基金经理的核心是判断企业“期权”价值
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我们先分享一些来自饶玉涵的投资“金句”：
1. 企业的价值由两部分组成：静态的清算价值和动态的增量价值 。 静态的价值是比较容易用财务模型算清楚的 ， 动态的增量价值是不确定的 ， 这就是影响投资的一个期权 。
作为基金经理 ， 要提高对公司动态价值的判断能力 。 通过对公司的商业模式和能力本质有更深入理解 ， 来降低市场波动带来的不确定性的影响 。
2. 现在我尝试把中观景气度的比较加入到了投资框架 ， 进一步完善 ， 通过把自下而上公司自身质地及安全边际和行业景气度结合在一起 ， 提高投资的胜率 。
3. 基本上所有行业我都会关注 ， 在行业上不会有明显的偏好 。 有教无类 ， 关注公司质量胜于行业景气 。 不论什么风格、做出什么选择 ， 最终投资的出发点是一致的 ， 都是基于企业内含价值的评估 ， 在有安全边际的价格买入 ， 等待收益 。
4. 我希望自己的收益不是来自某个行业或者某种风格的过多暴露 ， 而是对个股的挖掘 。 不完全是行业与个股分散 ， 而是控制同一风格因子的暴露程度 。
5. 展望未来 ， 至少国内不太可能继续维持更宽松的货币政策 ， 那么风格再平衡大概率会出现 ， 到底风格会不会逆转 ， 取决于流动性收缩的程度 。
基金经理的核心是判断企业“期权”价值
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
饶玉涵 我是一个比较均衡的投资者 ， 不太会向某一个风格偏太多 。 我觉得任何一种投资方法 ， 无论是偏成长、偏价值、还是偏消费 ， 都会面临阶段性的问题 ， 没有一以贯之的长胜之道 ， 核心是在市场面前保持谦虚谨慎 ， 保持开放与诚实 ， 认识到时间的杠杆 ， 努力做正确的事情 ， 日积月累 。
作为基金经理 ， 不应该在思维模式上过于固化 ， 处于不同生命周期的企业 ， 经营上需要解决的主要矛盾也不同 ， 有时重点是新产品新模式落地执行的能力 ， 有时需要实现快速获客或是收入增长 。 可能处于成长阶段 ， 就要用偏成长的眼光做投资 ， 到了成熟阶段 ， 又要用偏价值的方法看价值 。 所以最后的结果就是 ， 有教无类 。 对于投资的出发点都是一样的 ， 就是用低于内在价值的价格去买公司 。 不是相比同行或是市场更低的PE、PS、PB就意味着便宜 ， 而是价格与企业内在价值相比 。
企业的价值由两部分组成：静态的清算价值和动态的增量价值 。 静态的价值是比较容易用财务模型算清楚的 ， 动态的增量价值是不确定的 ， 这就是影响投资的一个期权 。 影响这个期权的因素有很多 ， 作为一个基金经理 ， 要能够对公司的静态和动态价值有定价能力 。


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