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国泰基金|国泰基金绕玉涵：基金经理的核心是判断企业“期权”价值( 二 )


我一开始做投资的时候 ， 正好赶上2016年的熔断 ， 净值出现了比较大的回撤 。 有了这样的经历之后 ， 我在投资中就非常看重安全边际 。 我会先去看这个公司有没有下行风险 ， 然后再看上行空间 。 对于重点买入的公司 ， 会用比较审慎的眼光 ， 跟踪比较长的时间再做买入决策 。
这种方式在2016到2017年的低波动市场中 ， 是比较有效的 。 因为有足够时间理解、观察 。 到了2018年开始 ， 特别是进入2019年的下半年 ， 市场的波动率在显著提高 ， 也给我带来了新的挑战 。 对于一个均衡风格的基金经理来说 ， 就是要提高对于公司动态价值的判断 ， 通过对公司的商业模式和能力本质有更深入理解 ， 提高定价能力 ， 降低市场波动带来的不确定性 。
投资框架是一个不断优化的过程 ， 但对于价值判断的本质是不变的 。
朱昂：安全边际对应一部分的确定性 ， 但是成长性又对应一部分的不确定性 ， 如何把握两者的关系？
饶玉涵 现在我尝试把中观景气度的比较加入到了投资框架 ， 进一步完善 ， 通过把自下而上公司自身质地及安全边际和行业景气度结合在一起 ， 提高投资的胜率 。
海外有很多做对冲基金的交易员 ， 在做一些对冲交易的时候 ， 也会考虑行业的维度 ， 让整个投资体系更加有效 。 引入中观行业维度的视角 ， 相当于给筛选过程增加了一个过滤器 ， 一定程度上能提升结果的有效性 ， 至少能够引发更深入的思考 。
安全边际来自一个公司的竞争力 ， 比如说公司在行业中的地位 ， 相比竞争对手的优势、体系化的组织能力、可持续性等等 。
我最看重的一点是公司应对新环境的能力 ， 这甚至比盈利能力更重要 。 盈利能力的高低 ， 很多时候是由行业属性决定的 。 在一个特别差的行业中 ， 可能十几个点毛利率已经很厉害了 ， 在一个很好的行业里面 ， 三十个点的毛利率可能是平均水平 。 市场竞争是很激烈的 ， 时常会遇到意想不到的内外变量 ， 这时企业的应变能力会发挥作用 。
抛开行业因素 ， 一个公司的成长性和其能力有很大的相关性 。 我们看某化工企业的龙头 ， 过去这家公司更像是一个偏周期属性的企业 ， 后来公司在技术上逐步取得了突破 ， 成为了一个新材料的公司 。 这就是由于公司较强的能力 ， 可以在新领域实现突破 ， 去和全球最大的化工企业竞争 。 这也导致了公司的估值体系出现了变迁 ， 虽然化工品的价格在底部 ， 公司的股价却已经创了历史新高 。
行业上没有太大的偏好
朱昂：你前面提到的这种公司 ， 有Beta+Alpha属性 ， 你会不会对这种周期成长股特别关注？
饶玉涵 基本上所有行业我都会关注 ， 在行业上不会有明显的偏好 。 当然 ， 有一些行业商业模式特别差 ， 或者公司的盈利很难被股东分享 ， 那么这类行业我就关注比较少 。 有些行业需要投入的研究精力更大一些 ， 特别是一些成长性行业 ， 同一个行业中公司的差异比较大 。 那么我就会在这些行业投入更多的精力 。
朱昂：你行业覆盖面很广 ， 怎么平衡深度和广度的问题？
饶玉涵 首先 ， 保持高强度的勤奋工作 ， 持续跟踪学习、立体调研 。 当然 ， 过去几年也有一定反思 ， 有时需要适当收缩战线 ， 关注主要矛盾而不是面面俱到 ， 集中优势兵力 。
其次 ， 我觉得深度中最重要的是对公司本身的理解 ， 这种认知能力是可以通过时间不断积累的 ， 希望采取开放态度 ， 争取做到触类旁通 。
我希望自己的收益不是来自某个行业或者某种风格的过多暴露 ， 而是自己对个股的挖掘、对公司本身的理解和认知 。 比如说在2016年底 ， 我重仓了某地产股 。 当时并不是因为我有多看好房地产这个板块 ， 而是觉得公司处在一个快速成长期 ， 其成长性对应当时的估值来看明显是被低估的 。 这个公司我持有了一年左右 ， 在2018年初整个房地产板块出现暴涨的时候 ， 逐步进行了减持 。


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