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国泰基金|国泰基金绕玉涵：基金经理的核心是判断企业“期权”价值( 三 )


朱昂：在组合构建上 ， 你是怎么想的？
饶玉涵 在组合管理上 ， 大家通常会有一些行业占比的限制 。 但是 ， 单纯按照申万一级行业进行分类未必准确 ， 很多公司表面上看是分散在不同的行业 ， 也有不同的财务特征 ， 但在当时的市场环境下 ， 本质上影响股价的是同一风格因子 。 比如看Barra对市场的归因报告 ， 过去一两年表现最好的是动量因子 。
所以 ， 我会更加注重去控制不同类型的风格因子 ， 做到真正的均衡 。 举个简单的例子 ， 当下市场可能成长股和价值股的方差拉得很大 ， 我会适当在这两种风格之间做一些均衡 。 俗话说“物极必反” ， 这时候组合里面增加偏价值风格的公司 ， 能比较好应对当下的市场环境 。 总的来说 ， 构建组合要对非相关的驱动因素进行分类 ， 在不同市场环境中对组合做动态调整 。
另外 ， 短期的不确定性比较大 ， 拉长时间看确定性会比较高 。 因此 ， 构建组合需要思考更长期的问题 。 时间周期是构建组合时的重要考虑维度 。 在一年的时间跨度内 ， 收益的绝大部分来自估值变化 ， 但如果站在五年时间跨度内 ， 取决于支付价格与业绩增长 。
朱昂：你对金融理解很深 ， 我看到你持仓中的银行股 ， 不是大家认为的那种大白马 ， 能说说原因吗？
饶玉涵 很多人买银行股更多是出于自上而下的考虑 ， 比如经济后周期 ， 或是风格切换 。 2017年工行建行都涨了40%多 ， 因为受益于经济复苏和金融降杠杆 。
我买银行是从Alpha逻辑出发 ， 它做的是真正的小微金融 ， 和其他的民营股份银行不太一样 ， 这种模式也决定了这家银行构建的风险控制能力 ， 和其他银行不同 。 那么这家银行业绩增长的核心驱动力 ， 就是在既定的小微战略上持续耕耘下去 ， 逐步加深护城河、积累经验 ， 我觉得给这家公司足够长的时间 ， 是能够证明自己的 。
朱昂：有些人觉得银行不是一个很好的行业 ， 你为什么还在关注？
饶玉涵 我能理解一些投资者不太投银行股的原因 ， 是觉得银行与宏观经济周期高度相关 ， 现在中国已经逐步向高质量发展时期过渡 ， 更关注结构性而非总量性机会 。
但是我认为任何一类资产都应该有合理估值 ， 如果市场报价明显低于我认可的价值评估 ， 就值得考虑 。 当然在这个过程中自己也需要不断学习 ， 完善对企业价值的评估能力 。
其次 ， 保持对银行的密切跟踪 ， 能更好地理解货币、信贷、流动性 ， 从而对理解市场有一定帮助 。
比如 ， 2017年就开始金融降杠杆了 ， 大行是市场上的资金融出方 ， 所以有所受益 ， 会有息差提升 。 而资金融入方是受损的 ， 所以股份行几乎没涨 。 只是2018年才从金融降杠杆传导到实体 。 如果没有紧密跟踪货币政策 ， 就会认为2018年才开始金融降杠杆 ， 才和中美贸易战一起导致市场下跌 。 如果2017年就了解金融降杠杆 ， 就会回避一些高杠杆经营的商业模式 ， 这种模式做到极致 ， 本质更像资金生意 ， 按PB而非PE或PEG给估值更合适 。
朱昂：像券商这个行业你怎么看？
饶玉涵 券商首先确实是受益于金融改革 ， 特别是提高直接融资占比以鼓励发展新经济的政策导向 ， 方向明确 。 但是落实到具体投资还需要考虑两个问题 ， 一是竞争格局 ， 确实呈现出一定的向头部券商集中的趋势；二是估值 。 对比海外能发现 ， 大部分券商PB都远小于1 。 核心原因是杠杆加得过高 ， 过于市场化导向的激励机制经常会扭曲代理人行为 ， 使得每轮金融危机时都会有一批金融机构破产 。 这个行业需要高度的风险自律 ， 有可能不适用公司制 ， 而是合伙人制 。
【国泰基金|国泰基金绕玉涵：基金经理的核心是判断企业“期权”价值】但是 ， 国内的主流金融机构 ， 受到更严格的监管 ， 管理层不单纯追求奖金 ， 往往还有一些事业诉求 ， 此时就会从更全面的角度来经营业务 ， 比如高度重视风险把控 。


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