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中国|平安再度增持汇丰，从富通到汇丰，中国平安资产端还藏着多少“雷”？( 三 )


表1 寿险公司风险资产贴现率比较
中国|平安再度增持汇丰，从富通到汇丰，中国平安资产端还藏着多少“雷”？
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风险资产贴现率 ， 影响因子包括无风险收益率以及风险溢价 。 从内含价值以及新业务价值的角度 ， 更低的风险资产贴现率 ， 意味着更高的价值 。
事实上 ， 的确有投资者基于中国平安2017-2018年的高投资收益率表现 ， 认为中国平安实际上采用了过于保守的保险假设 ， 这相当于隐藏了利润 。 然而 ， 如果认真观察中国平安2007年以来的净投资收益率 ， 持有这样乐观姿态的投资者观点可能会逆转 。 （见图3）
图3 中国平安历史净投资收益率
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从历史的角度看 ， 中国平安的净资产收益率并不平滑 ， 部分阶段甚至略显陡峭 ， 从2007年至今 ， 净投资收益率均值4.89% ， 今年上半年仅为4.1% 。 这一数据低于中国平安财报计算内含价值时所采纳5%的长期投资回报率假设 。 事实上 ， 对于保险公司来说 ， 投资收益率的数据高低是一方面 ， 另一方面来说 ， 收益率较大幅度的波动 ， 其隐含的问题更大 ， 这可能意味着一种相对的激进资产配置 。
不妨来比较一下国内三大保险公司净投资收益率的历史数据 。 中国平安的投资收益率整体表现出较高的波动性 。 （见图4）
图4 三大保险公司历史净投资收益率比较
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波动较高 ， 一个可能的原因是激进 。 一旦出现单一资产的严重质量问题 ， 带来的就是巨额亏损以及投资收益率的下降 。 如富通银行巨额亏损 ， 导致中国平安2008年的净投资收益率大幅下降 。 2019年至今 ， 汇丰控股股价的暴跌导致的亏损 ， 目前中国平安还“藏”在其他综合收益里面 ， 如果汇丰股价持续低迷 ， 或者其业务开展受到更大的挑战 ， 中国平安目前还藏在“其他综合收益”里面的潜亏是否会成为实亏呢？一个侧面的事实是 ， 今年7月 ， 汇丰控股关闭了其位于深圳龙岗的支行 。
可见 ， 上述中国平安11%的投资收益率假设 ， 用保守来形容并不恰当 。 甚至这一高比率 ， 实际隐含着中国平安管理层对于其资产高风险高收益率的朴素假设 。 想一下中国平安围绕不动产、高速公路等基础设施方面相对拥挤的非标资产配置 。 截至2020年6月30日 ， 中国平安债权计划及债权型理财产品规模为3,934亿元 ， 这其中有一半集中在基建与不动产 。
中国平安还有一个数据 ， 让投资者不放心 ， 这就是其忽高忽低的“营运偏差” 。 营运偏差数据的过度波动映射产品设计问题 ， 包括财务假设 。 顺风顺水的时候 ， 会有高的营运偏差 ， 如2018年；时运不济 ， 营运偏差就会大幅下降 ， 如2019年 。
中国平安目前在积极推进包括寿险在内的改革 ， 金控公司管理办法的落地 ， 也利好中国平安 。 只是 ， 中国平安要想更进一步 ， 需要解决的问题还不少 ， 这也包含了《红周刊(博客,微博)》此前报道的公司治理 ， 也就是马明哲的接班人等问题 。
最新交易日（本周四） ， 中国平安报收于77.07元 ， 总市值1.4万亿人民币 。 以估值水平看 ， 从2017年10月至今 ， 长期围绕2.18倍的PB震荡横盘 。
（本文已刊发于9月26日《红周刊》 ， 北京联盟_原标题为《从富通到汇丰 中国平安资产端还藏着多少“雷”》 ， 文中数据 ， 如未特别指明 ， 均来自Wind ， 文中提及个股只做举例和逻辑分析 ， 不做买卖推荐 。 ）
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