尊嘉金融|【尊嘉打新】沧港铁路（02169.HK）申购分析( 二 )
中国各地的地方铁路货运市场相对集中 ， 市场上合共约有50家公司 ， 头五大公司占2019年总市场规模（人民币约70.26亿元）的56.5% 。 按货运收益计 ， 公司于中国所有地方货运铁路营运商中排名第四 ， 占中国地方铁路货运总货运收益的5.4% 。
虽然目前在沧州－黄骅港地区有三条铁路 ， 分别为沧港线、朔黄线及邯黄线 ， 但来自该等铁路的直接竞争有限 ， 原因是该三条现有铁路针对不同客户及区域 ， 让公司在沧州—黄骅港大区内的铁路货运业务方面拥有很大程度的独家性 。
【观点】铁路货运市场集中度高 ， 且主要以区域垄断性经营为主 ， 沧港铁路在沧州—黄骅港大区内属独家经营 ， 为河北最大的地方货运铁路营运商 ， 并于中国所有地方货运铁路营运商中排名第四 。 公司营收规模上较为靠前 ， 然由于业务地域性强 ， 实际与同业其他地方货运铁路营运商并不存在直接的竞争 。
四、客户集中度（评分：6.5分）
公司的客户主要包括发电公司 ， 尤其是需要大量煤炭用于其业务的化石燃料发电公司 。 于往绩记录期 ， 并未与客户发生任何重大争议 。
截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度及截至2020年5月31日止五个月 ， 自五大客户产生的收益分别约为人民币2.32亿元、2.54亿元、2.03亿元及9420万元 ， 分别约占相关期间总收益的65.4%、65.6%、53.8%及62.0% 。 在相同期间 ， 自最大客户产生的收益分别约为人民币7520万元、8760万元、5850万元及3160万元 ， 分别约占相关期间的总收益21.2%、22.6%、15.5%及20.8% 。
【观点】因发电公司是公司主要客户 ， 前五大客户的营收贡献占比达到五六成 ， 公司对大客户的依赖度较高 。 若未来能继续与大客户保持良好合作关系 ， 将有利于业绩的稳定 ， 然若出现变化 ， 业绩也易受到不利影响 。
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五、财务数据分析（评分：4.5分）
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（沧港铁路招股书-综合损益表）
截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度 ， 以及截至2019年、2020年05月31日止五个月 ， 沧港铁路分别取得收益约人民币3.54亿元、3.87亿元、3.77亿元、1.50亿元、1.52亿元 ， 相应的同比增速约9.2%、-2.6%、1.1% ， 可见2019年度同比有所下滑 。
净利润分别约为人民币8036.1万元、8150.7万元、6949.6万元、2511.5万元、3001.2万元 ， 相应的同比增速约1.4%、-14.7%、19.5%；净利率约22.7%、21.1%、18.4%、16.7%、19.8% ， 过去三年持续降低 。 
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（沧港铁路招股书-按业务类别划分的收益明细）
各期内 ， 来自铁路货运的收入贡献了主要来源 ， 2019年占比为68.8% 。 来自装卸、道路货运、建设、保养及维修以及其他等辅助业务的收入合计占比约31.2% 。 
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（沧港铁路招股书-资产负债表）
各期内 ， 流动资产/（负债）净值分别约为人民币9279.8万元、3236.1万元、-2.12亿元、635.3万元、2291.9万元 ， 2019年度出现大幅净流出的状况 。 
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（沧港铁路招股书-主要财务比率）
过去三个年度 ， 股本回报率（ROA）分别约为11.3%、10.2%、13.4% ， 总资产回报率（ROE）分别约为6.8%、6.1%、5.8% ， 显示出盈利能力不稳定 。
2017-2019三个年度及今年前5个月 ， 利息覆盖率分别约为5.5倍、6.0倍、4.8倍、4.8倍 ， 流动比率分别约为1.5倍、1.1倍、0.5倍、1.0倍 ， 速动比率分别约为1.4倍、1.1倍、0.5倍、1.0倍 ， 均债务权益比率分别约为45.6%、46.6%、101.4%、91.5% ， 均较为波动；资本负债比率分别约为51.3%、53.2%、108.0%、104.4% ， 远超正常水平 ， 说明杠杆率偏高 ， 偿债压力较大 。
【观点】招股书显示 ， 2017年以来 ， 沧港铁路无论营收还是净利润 ， 都在2019年同比下滑 ， 净利率、ROE更是逐年下降 。 同时 ， 资本负债率也负荷大 ， 基本面着实相当一般 。 鉴于公司业务的特殊性和区域垄断性 ， 料未来稳定经营无虞 ， 但成长性空间债 ， 业绩缺乏想象力 ， 难有中长期投资价值 ， 只能寄望于分红 。
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六、股权架构（评分：7.5分）
紧随资本化发行及全球发售完成后 ， 京海BVI将有权控制在公司股东大会上投票的股份约65.80%的投票权的行使（假设超额配股权未获行使且并无计及根据购股权计划授出的购股权获行使时可能发行的任何股份） 。 京海BVI由刘永亮先生全资拥有 ， 因此 ， 京海BVI及刘永亮先生为公司的控股股东 ， 并将直到上市及紧随其后维持作为公司的控股股东 。
现年54岁的刘永亮先生为主席兼执行董事 ， 整体管理及策略发展 。
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