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大空头的警告：值得中国所有人看三遍

前言：《THE BIG SHORT》 ， 中文名大空头 ， 是一部2015年上映的电影 ， 我建议 ， 每个做投资的 ， 不管是做资产管理的也好 ， 自己投资的好 ， 这部电影都值得你观看三遍以上 。这部电影的核心逻辑 ， 是矛盾 ， 是资产和负债的不匹配 ， 是时间久期的不匹配 ， 是庞大金融产品规模与公开信息的不匹配 。2008年以前美国节节高升的房价 ， 由此形成的房地产贷款与当时民众的收入不匹配 ， 不合格贷款人众多 ， 加上金融机构的钻营取巧 ， 金融衍生品的泛滥 ， 评级机构的不负责 ， 导致美国形成巨大的次级贷泡沫 ， 最终酿成2008年全球金融危机 。而在电影中 ， 在这场规模空前的金融灾难中 ， 以基金经理Michael Burry为代表的四路投资界精英 ， 提前察觉泡沫 ， 做空次级抵押贷款 ， 最终获得巨额盈利 ， 套现离场 。为什么在现在发表这篇文章 ， 因为黑格尔说 ， 人类从历史中学到的唯一教训 ， 就是人类从不从历史中吸取教训 。在当前 ， 中国回归实业、去金融杠杆、去结构化产品的路途上 ， 如何总结08年的那场危机似乎有某些现实意义 。正文：2008次贷危机如何爆发？假设现在是2001年 ， 我们想在美国购买一套价值100万美元的房子 ， 没有多少人有能力用现金买房 ， 所以我们用贷款的方式 。美国是一个信用社会 ， 人人都有一个被称为 “信用积分”的东西 ， 因此对首付的要求很低 ， 在2001年 ， 美国的银行很可能会贷款给我们整整100万美元 。银行借给我们买房钱就被称为住房抵押贷款（Housing Mortgage） 。但是有的银行并不想等上30年才慢慢收回这些资金 ， 于是它们又会把这些贷款以 MBS（Mortgage Backed Security）-- “住房抵押贷款证券” 的形式 ， 卖给其它金融机构 。举个例子 ， 假设我是银行A ， 我贷款了1000万美元供一些顾客买房 ， 于是我现在有了比方说1500万美元（连本带利）的抵押贷款资产 ， 但是这些资产我要分30年才能全部收回来 ， 我不想等那么久 ， 于是我把它以住房抵押贷款证券 MBS 的形式卖给另一家金融机构 B ， 可能以1100万美元的价格（价格由利率以及风险决定） 。对于 B 来说 ， 它可以用今天的1100万美元换来30年1500万美元的现金流 ， 因此 B 是满意的 ， 对于我 ， 或者 A 来说 ， 一转手就净赚了100万美元 ， 当然也是满意的 。当我 ， 银行 A ， 把 MBS 卖给 B 之后 ， B 就拥有了这些 MBS 背后现金流（每个月贷款人所还本息）的所有权 ， 但我还是会帮 B 去贷款买房子的人那里收钱 ， 然后再将收到的钱转账给你 。 在这个过程中 ， 我是 Servicer 服务者 ， 你是 Owner 所有者 。这个神奇的过程就叫做证劵化 。这样一个过程和我们所熟知的那种传统贷款模式有一个本质的不同 ， 便是贷款人违约的风险被转移了 。在传统模式下 ， 如果贷款买房的人违约了 ， 那么银行要遭受很大损失 。而在证劵化的模式下 ， 如果前者违约了 ， 遭受损失的将不再是银行 A ， 因为它已经把贷款的所有权（以 MBS 的形式）卖给了 B ， 因此遭受损失的就变成了购买了这些 MBS 的 B 。那么这个所谓的另一家金融机构 B ， 又会是谁呢？在美国房地产抵押贷款证券市场上 ， 有接近一半的 MBS 都卖给了著名的房利美和房地美（Fannie Mae ， Freddie Mac） 。 在2007年次贷危机爆发前夕 ， 它们所发行的 MBS 总金额高达4.4万亿美元 。不过房利美和房地美在多数情况下也仅仅是 MBS 的分销商而已 ， 它们买到 MBS 之后 ， 也没打算持有它们到期（30年后） ， 而是会将它们转手卖向全世界 -- 政府（主权财富基金）、银行、对冲基金、保险公司、养老金、个人投资者等等 。在这种情况下 ， 就形成了一个完整的资金流转的链条 -- 从贷款买房的房主直达全世界的投资者 。 这相当于全世界的投资者在“资助”美国人民买房 ， 所以美国的房价从2001年开始 ， 以历史上从未有过的速度上涨 ， 泡沫就这样诞生了 。由于房地美和房利美是一种半国有化的企业 ， 因此它们受到了严格的监管 。 它们从银行手中购买的 MBS 中的大部分（约为80%）都是最优质的 “优贷” ， 或者说违约率最低的 MBS 。那么它们又如何分辨哪些 MBS 是优质的 ， 哪些是劣质的呢？这就要说到全球金融业中可以说是权力最大的三家公司 -- 三大评级机构的作用了 。 评级公司负责为大多数在市场上交易的证券（包括 MBS）进行评级 。评级的基础是这些 MBS 背后借款人的原始资料 。举个例子 ， 我 ， 银行 A ， 想要出售为期30年 ， 价值为1000万美元的 MBS ， 那么我该如何为它定价？800万 ， 还是900万？这时我就必须去找到评级公司 。它们会根据我提供的借款人的资料 ， 例如这些人的信用积分；家庭资产与负债的比例；以及月供与税后收入之比（最优级的话一般不能超过 40%）等等 ， 给这个 MBS 评一个级 ， 例如 AAA 级 ， 意味着评级公司认为这种证券的违约率非常非常低 ， 投资这种债券的风险是很低的 。或者 C 级 ， 也叫 “垃圾级” ， 例如现在希腊的国债 ， 投资这种债券被违约的风险是很高的 。 购买1000万美元 AAA 级的 MBS 可能需要900万 ， 而购买同样金额 C 级的 MBS 可能只需要600万 。 当然是评级越高 ， 卖的越贵了 。当然 ， 市场中作为 MBS 分销商的不仅有房地美和房利美 ， 还有大名鼎鼎的各大华尔街投资投行们 。投资银行们（花旗、美林、高盛、雷曼兄弟、贝尔斯登、摩根斯坦利、摩根大通等等）发现 ， 从2001年开始 ， 美国的房价就一直处于稳定的上升期 。于是他们推测 ， 即便找一些信用不好的人来放贷 ， 也不会有很大的风险 ， 因为就算遭遇了违约 ， 只要把房子收回来再卖掉就可以了嘛（抵押贷款证券 MBS ， 顾名思义是以房子为抵押的） 。于是它们开始联合银行和信贷机构去发放更多的 “次级债” ， 也就是开始为信用不好的人提供贷款 。对于发放贷款的银行和信贷机构来说呢？前面已经解释过 ， 由于证劵化的过程 ， 它们可以将房贷违约的风险转移给购买了 MBS 的投资银行们 ， 因此它们又何乐而不为呢？越多越好！因此 ， “次贷” 危机中的次级抵押贷款（Sub-prime loan）或次级 MBS ， 就这么诞生了 。大空头的警告：值得中国所有人看三遍


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