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锦缎|片仔癀的甜腻泡沫：590元一粒贵不贵？

白马当杀直须杀 ， 莫待无马把牛杀 。
最近这一段时间 ， 白马股闪崩不断：从“东北药茅”长春高新(SZ:000661)到“游戏茅”吉比特(SH:603444) ， 从“榨菜茅”涪陵榨菜(SZ:002507)再到“真茅台”贵州茅台(SH:600519)……史称“一天杀一只白马” 。
“药中茅台”片仔癀（SH：600436）在公布三季报后 ， 也难逃闪崩的命运 。 10月26日早盘一度跌停 ， 截至当日收盘收跌4.91% ， 好在隔日收涨近4% ， 失地虽有收敛 ， 个中分歧却依然 。
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图1：片仔癀股价走势图来源：东方财富Choice数据
先看这份三季报：片仔癀2020年前三季实现营业收入50.7亿元 ， 同比增长16.78%；实现归母净利润13.29亿元 ， 同比增长19.83% 。
业绩固然靓丽 ， 但由于“民间股神”林园减持股份退出十大股东一事 ， 引起了坊间哗然 。 公告显示 ， 林园旗下29号私募基金在三季度减持118.9万股 。
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图2：三季度末林园退出十大股东来源：同花顺
尽管林园通过媒体称 ， “只是将基金进行拆分 ， 实际份额没有发生变化” ， 但仍因此前高声唱多言论而被舆论讨伐的鼻青脸肿 。
衰事之外也有好消息 ， 片仔癀同时发布的筹划化妆品业务分拆上市的利好公告 ， 使后进中小股东略感安慰 。
“有人辞官归故里 ， 有人星夜赶科场” 。 在这个分歧时刻 ， 作为对片仔癀的首次覆盖 ， 本篇报告将从基本面维度拿捏下它的逻辑 。
01
历史
根据可考的历史资料显示 ， 片仔癀诞生于明朝嘉靖年间 ， 为皇宫传到民间的一个“皇家秘方” ， 至今已有500年历史 。
越战期间 ， 美军大量采购片仔癀用于治疗枪伤刀创、恶疮虫毒 。 因疗效惊人 ， 在西方国家名声大振 。 1972年 ， 片仔癀曾被作为中日建交的“国礼”送给时任首相田中角荣 。
如今 ， 故事演绎一重叠一重的片仔癀 ， 与乌龙茶、寿山石并称为“福建三宝” 。 其主要功效当前也更多地被聚焦至养肝、护肝上 。 海外也不时流传 ， “有华人的地方就有片仔癀”的话语 。
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图3：片仔癀的由来来源：公司官网
1956年 ， 片仔癀被纳入漳州制药厂 。 2003年6月 ， 片仔癀药业成功登陆A股市场 ， 上市至今股价上涨71倍 ， 总市值高达1300多亿 ， 成为第一大市值中药股 。
2014年3月 ， 现任董事长刘建顺接棒 ， 并推行“一核两翼”大健康发展战略：在传统中药、生物制药的基础上 ， 加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼 ， 并同时拓展医药流通业（医药商业）为补充 ， 从而走向多元化经营转型 。
目前 ， 公司的主要产品涵盖了肝病用药、心血管用药、感冒用药、糖尿病用药等众多领域 ， 其中核心产品为片仔癀系列产品 。
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图4：片仔癀最近10年业绩情况来源：Choice ， 东方财富证券研究所
最近十年 ， 片仔癀营业收入从2009年的8.67亿元增长至2019年的57.22亿元 ， 年均复合增速（CAGR）达23.47%；归母净利润从2009年的1.30亿元增长至2019年的13.74亿元 ， CAGR高达26.6% 。
今年由于疫情影响 ， 很多医药公司业绩并不理想 ， 但片仔癀却实现了逆势增长：前三季度实现营业收入50.7亿元 ， 同比增长16.78%；实现归母净利润13.29亿元 ， 同比增长19.83% 。
02
护城河
经过数十年的发展 ， 片仔癀已经覆盖了医药商业、医药工业、日用品、化妆品和食品等业务 。
由于医药流通实际上为药品配送业务 ， 属于苦力活 ， 毛利率低（9.37%）、贡献利润较小（10.38%） 。 真正赚钱的业务 ， 在于毛利率高达79.5%的医药工业 ， 以及毛利率达70%的日用品、化妆品业务 。
从产品结构来看 ， 2020年上半年医药商业、医药工业、日用品、化妆品分别实现营业收入为13.83亿、13.95亿、4.53亿、0.066亿 ， 占总营收的比重分别为42.73%、43.1%、13.98%、0.2% 。
其中 ， 医药工业板块中肝病用药实现收入13.5亿元 ， 占该板块比重高达96.8% ， 占公司总营收比重为41.71% ， 其余的皮肤科、肛肠科、骨伤科、心血管、糖尿病用药等业务占比不到1% 。
这就表明 ， 公司依赖单一大品种（“片仔癀系列”产品）实现收入的情况尤为突出 。
图5：片仔癀2020年中报业绩来源：公司财报
另外 ， 公司业务基石主要集中在国内市场（占比94%） 。 其中 ， 华东医药（主要为福建省）为核心市场 ， 2019年实现收入42.2亿元 ， 占比73.94% 。 其次为华南地区 ， 占比8.86% 。 而东北、华北、华中、西北、西南等地 ， 近年来营收占比也在不断提升 。
因此 ， 不难看出 ， 片仔癀的全国化布局卓有成效 。
从经营逻辑看 ， 大单品模式并非坏事 。 参考福耀玻璃、可口可乐等将单一产品做到极致的成功案例 ， 把自己的长板加到无限长的“长板理论” ， 也是一种成功的商业模式 。


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