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点拾|Shaw：低利率对资产定价的冲击，对冲基金巨头DE

导读：利率环境的变化 ， 是此轮经济范式和过去最大的不同 ， 而且我们在未来的几年中都看不到利率大幅上行的可能 。 那么 ， 低利率水平会如何影响经济呢？在今天的这篇报告中 ， 量化对冲基金巨头D.E.Shaw提出了他们的观点 ， 认为低利率维持的时间会超过大家的想象 。 显然 ， 金融市场并没有准确对未来的利率水平进行定价 。
文章来源|DEShaw&Co
时间|2019年5月
利率下限的市场化定价
在2000年代初期 ， 日本是一个特例 。 日本央行当时已将短期利率降低到接近零的水平 ， 这一政策立场已经有超过半个世纪的时间没有被任何其他主要中央银行实施 。 但即使采取了这种看似很极端的政策 ， 日本的通货膨胀率仍维持在令人不快的低水平 ， 其经济增长仍然停滞不前 。 其他国家对此表示关注 ， 但大多数观察者认为这些挑战是日本特有的 。
自此以后 ， 日本央行面临的局限性已成为全球主要中央银行面临的主要政策问题 。 考虑到在产生足够强劲的经济增长和将通胀率提高到目标水平方面所面临的困难 ， 许多央行在过去十年中一直在探索名义政策利率的下限 。
可以肯定的是 ， 过去十年和普通环境相差甚远 。 全球经济遭受到金融危机的沉重打击 ， 由此导致的经济损失使世界各国的央行陷入了异常宽松的政策环境 。 但是 ， 与其同时也产生了重要的结构性变化 ， 这些变化继续对政策利率的中性水平施加下行压力 。 鉴于这些结构性变化 ， 在未来许多年里 ， 面对利率下限可能将是货币政策格局的反复出现的特征 。
金融市场未能充分考虑政策环境中的这些根本变化 。 适应这种环境绝非易事 ， 因为下限约束给利率的确定带来了复杂性 ， 从而导致利率结果的分布与传统模型产生的有很大不同 。 我们的分析表明对于利率结果的市场化定价还需要很长的路要走 。 此外 ， 这些变化潜在的影响远远超出了利率 ， 影响了更广泛的资产以及投资者投资组合的属性 。
利率下限的政策挑战
总体而言 ， 美联储、欧洲中央银行、英格兰央行和日本央行的政策利率在过去十年中的85％时间里都位于利率有效下限(“ELB”) ， 或者是这些央行认为在特定时间成为可能的最低政策利率 。 如图1所示 ， 最近的模式与该时期之前的历史形成了鲜明对比 ， 当时只有日本央行的政策被压在边界上 。
如上所述 ， ELB约束的相关性不断提高部分反映了全球经济中的重要结构变化 。 如图2所示 ， 通货膨胀调整后(即实际)政策利率的中性水平似乎已经大幅降低 ， 这种趋势已经存在了一段时间 ， 但是在金融危机之后却加速了 。 中性实际利率下降的原因尚不完全清楚 ， 但某些地区的人口增长放缓和高储蓄率可能是造成这种情况的原因 。 如果我们考虑到美联储2％的通胀目标 ， 则美国目前的中性实际政策利率水平略低于1％ ， 相当于略低于3％的中性名义利率 。
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点拾|Shaw：低利率对资产定价的冲击，对冲基金巨头DE
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ELB对金融市场的影响将在很大程度上取决于各国央行针对这些情况而实施的政策 。 一个迫在眉睫的问题是显而易见的：为什么中央银行不只是简单地降低政策利率？这个问题的答案并不简单 ， 但部分是由于公众持有可赚取0％利息的实物货币的能力 ， 以及官方不愿允许零售银行存款利率转为负 。 因此 ， 即使面对经济震荡导致极度的负利率政策 ， 中央银行通常也不会认为这种反应是可行的 。
因此 ， 中央银行一直在寻找其他方法来提高宽松的金融条件 。 讨论最广泛的选择是量化宽松(QE) ， 在过去十年中这一政策已成为许多中央银行的积极政策工具 。 量化宽松可以替代传统利率政策工具的程度是一个广泛争论的问题 。 无论如何 ， 这可能不是一个完美的替代方案 ， 因此受ELB约束的中央银行仍然面临着无法充分降低利率的环境 。 面对这种情况时 ， 中央银行通常会通过将其保持在ELB较长的时间 ， 并随后保持比原先更低的政策利率 ， 来弥补无法进一步降低政策利率的能力 。 也就是说 ， 他们用“更长”代替“更低” 。 事实证明 ， 这种替代是许多经济模型中的有效政策方法 。
在利率下限下建模替代策略路径
为了进一步探索“长久不变”的方法 ， 我们引入了一种经济模型 。 我们的目标是以相对简单的结构捕捉美国经济发展与货币政策之间的相互作用 。 具体来说 ， 我们考虑具有以下三个组成部分的模型：
1)确定失业差距(相对于其可持续水平的失业率水平)作为实际短期利率的函数的方程 ， 以捕获货币政策对商业周期的影响(以失业差距表示的投资/储蓄或者”IS”曲线）
2)确定通货膨胀率与失业率差距的函数的方程(菲利普斯曲线)
3)根据失业率差距和通货膨胀率(美联储的货币政策反应函数)确定政策率设置的方程
在确定这些方程式时 ， 我们假设美国名义中性政策利率略低于3％ ， 这与图2中所示的最新数据一致 。 我们允许方程式受到冲击 ， 从而产生历史上观察到的美国经济波动类型 ， 包括一系列经校准以与经济进入衰退时观察到的动态匹配的冲击 。


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