点拾|Shaw：低利率对资产定价的冲击，对冲基金巨头DE( 二 )
通过查看美联储如何对这些“衰退冲击”的到来做出反应 ， 可以在这种模型中看出ELB产生的限制 。 我们假设经济开始处于稳定状态 ， 即失业率差距为零 ， 通货膨胀率处于目标 ， 政策利率处于中性水平 ， 然后会遭受衰退冲击 。
不受限制的是 ， 美联储的标准反应是将联邦基金利率降至-2％ ， 如图3中的橙色线所示 。 当然 ， 由于ELB的限制央行无法选择这条路 。 但是 ， 如红线所示 ， 另一种将政策利率降低至0％并保持较长时间的政策路径似乎使经济几乎完全恢复了充分就业 。 直到比不受限制的路径晚了一年多之后 ， 这种替代路径才开始收紧政策 ， 并且此后也保持较低的利率水平 。 
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解释这些结果的一种方法是认为 ， 政策利率与其中性水平(即橙色或红色线和蓝色线之间的区域)之间的偏差的积分就是在负冲击后使经济活动恢复的因素 。 我们的模型表明 ， 当在ELB的存在下无法将利率降低到期望的程度时 ， 中央银行将长期维持较低的利率设置 ， 以便向经济提供相同的总量刺激 。 这些模拟的结果表明 ， 在经济衰退冲击发生后 ， 政策利率将保持在下限超过两年 ， 如果实现其他负面冲击 ， 则可能更长 。
利率下限金融市场定价
ELB的这种政策方法表明 ， 将短期利率固定在下限的可能性非常大 ， 事实证明 ， 这远高于目前金融市场的定价 。
导致这种结果的原因很简单 。 当意识到衰退冲击时 ， 央行会将政策利率降至下限 ， 并且由于无法进一步放宽政策利率 ， 政策利率仍维持了数年之久 。 结果未来任何时候处于下限的可能性取决于前几年中任何季度发生衰退冲击的累积概率 。
这种“积累效应”是显着的 。 为了进行校准这一效应 ， 我们需要假设衰退冲击的到达率 。 我们认为一个合理的起点是观察到的一组主要经济体在给定季度内进入衰退的平均频率 ， 但前提是处于扩张状态 ， 自1980年代中期以来年均增长率为10％ 。
有了该到达率 ， 政策利率结果的稳态分布大量处于利率下限处 ， 如图4上部分中最左侧的柱图所示 。 实际上在这一模型下 ， 将来有五分之一的机会将政策利率固定在下一个给定季度的下限上 。
结果的分布具有强烈的双峰形状 ， 因为在非经济衰退时期 ， 政策趋向于接近其中立水平（或略高于该水平） ， 而在经济衰退期间或紧随其后 ， 则将滞留在ELB上 。 未来几年的模型化的分布还应包含金融市场参与者目前认为衰退增加的概率 。
图4的下部分显示了当我们校准衰退结果的到达率以匹配最近的调查时一到三年的政策利率分布 。
一年期的左尾相对较小 ， 因为衰退几率的累积时间不长 ， 但是在两年和三年的时间里迅速增长 。 
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市场定价并不意味着与双峰模式下的短期利率相近 。 图5显示了当时到期的掉期所隐含的2020年12月政策利率的分布(调整掉期利率和政策利率之间的基准) 。 如下图所示 ， 市场似乎正在为短期利率的结果分布定价 ， 其形状与利率不在ELB附近时的预期更为接近 ， 而不是像我们的经济模型所示的那样 ， 在存在ELB约束的情况下出现的双峰形状 。 根据我们的模型 ， 市场大大低估了利率最终达到下限的可能性 。
如图6所示 ， 在一系列情况下低利率结果概率的这种差异是显而易见的 。 由于上述经济衰退几率的累积效应 ， 我们模型中低利率结果的概率(蓝线)迅速上升 。 考虑到市场参与者认为衰退概率上升 ， 这种模型化的概率在接下来的几年中会达到相对较高的水平 ， 然后再稳定到大约20％的稳态水平 。 相反在未来五年中 ， 市场价格将形成低利率概率的长期结构(橙色线) 。 
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总体而言 ， 这种简单的经济模型表明 ， 鉴于中性利率与ELB的高度接近 ， 美国可能的政策利率结果的分布看起来与根据历史规范所获得的结果非常不同 。 对于欧元区和日本来说 ， 这种对比可能会更加剧烈 ， 因为它们的经济面临着更低的中性政策利率水平 ， 并且其政策设置已经被压在下限上 。
对金融市场的广泛影响
货币政策已经变得更加复杂 ， 因为中央银行在调整其政策的能力上受到很大的限制 。 这种限制是全球中央银行之间政策讨论的重点 ， 在我们对金融市场的分析中也应引起同样的重视 。 对资产价格的影响可能是巨大的 ， 因此需要一个新的框架来对其进行正确校准 。
我们认为 ， 市场尚未完全适应这一新现实 。 就一阶效应而言 ， 应该放弃用于评估收益率曲线前端的传统模型 ， 包括那些假设短期利率具有正态分布的结果的模型 。 相反 ， 市场参与者应该允许在下限较长的时间段以及将来任何时候出现低利率结果的可能性很大的情况下调整其模型 。
但是这种说法的含义远远超出了收益率曲线的前端 。 央行确定的短期利率路径 ， 以及央行影响整个经济进程的能力 ， 与广泛资产价格的确定紧密相关 。
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