兴证宏观王涵：猪价暴涨后通胀怎么看？( 六 ) 内容摘要我们

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当前仍是结构性通胀

货币政策全面收紧可能性小

当前的通胀是结构性的，而非全局性。沿着前面的分析，核心问题在于厘清当前是结构性通胀还是全局性通胀。

事实上，在对过去的通胀进行分析时，我们会发现2012年前后，通胀的表现完全不同。 2012年之前，通胀主要是需求驱动的，因而表现为各个分项之间的相关性强，甚至很多没有直接上下游相关关系的价格均在同步上涨(如粮食与PPI ，见图表10) ，这都反映背后是需求的推动，如前面我们复盘的2010-2011年的通胀就是典型的例子。而2012年之后，通胀表现出非常明显的结构性，一个最为直接的表现是CPI与PPI的分化， CPI的各个分项的同步性也明显下降。如果以猪周期为例， 2015-2016年也曾出现猪价上涨，但其他分项均较弱(见图表12) ，这背后反映的是整体的需求层面依然偏弱，不足以推动全局通胀。

在当前的经济环境下，本轮通胀仍然更可能是结构性通胀。正如我们在2019年中国宏观经济年报《水长、致远》中所阐述的，今年经济本身乏善可陈，金融条件改善。经济尾部风险下降，但在债务软约束的背景下，债务融资的增长也将是有限的，因此需求层面虽有底，但仍有下行压力。在这种环境下，出现全局性通胀的概率较小。

因此，猪价上涨导致货币政策全面收紧的可能性小。在结构性通胀的背景下，尽管2季度CPI同比增速有可能达到3%附近，但引致货币政策全面收紧的可能性小。如果定量来看，从2006年之后几轮货币政策收紧(如果我们暂且将2017年初、2018年初央行调升MLF/SLF利率也看作是收紧)都对应着GDP平减指数在3%以上。而在中性情景下，今年GDP平减指数仍将维持在3%以下。因此，整体来看，货币政策全面收紧的可能性小。更可能的是，央行通过前瞻指引淡化猪肉的影响，或强调其结构性、临时性特征。