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『古代史杂谈』《清华金融评论》“华尔街热线”精选实录｜非常时期的投资智慧( 三 )


【张伟】：就中国而言 ， 请你出出主意 ， 监管当局在复工复产阶段 ， 应该配合出台一些什么样的政策？是不是应该将着眼点更多地放在扩大内需方面？【许仲翔】：中国要渐渐从出口型经济大国转成内需型的经济体 ， 或许这一次就是机会 ， 出口的衰退是绝对看得到的 ， 这不是中国透过货币、财政政策来解决的问题 ， 是欧美政府需要解决需求的问题 。 所以中国怎么转型 ， 从出口转内需 ， 可以从政策上诱导 ， 营造中国品牌来和海外大厂商竞争 。 【张伟】：让我们把话题转到资产市场 。 从最近资产市场表现来看 ， 大家最熟悉不过的是美国股市 ， 可以说 ， 最近美股呈现出上蹿下跳的“猴市”行情 ， 今年以来 ， 最低下跌了35% ， 由于周二、周三反弹 ， 到今天仍然是下降25% 。 纽约石油期货价格前几天曾一度逼近20美元/桶 ， 黄金最近从1700美元/盎司快速下降到1400美元/盎司 ， 最近几天又表现抢眼,涨到了1600多美元/盎司 。 那么 ， 请问许教授 ， 为什么当前会出现这么高剧烈的波动 ， 并产生连锁反应？目前市场这么高波动 ， 是否可以认为投资者的情绪出现了过度反应？或者说还没有反应到位？
『古代史杂谈』《清华金融评论》“华尔街热线”精选实录｜非常时期的投资智慧
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【许仲翔】：我们先讲一下 ， 市场上大家已经产生了共识 ， 什么市场是悲观 ， 什么市场是还没到位 ， 就是风险意识还没到位 。 我这边帮大家准备了这张图 ， 我们看一些主要的市场 ， 看股票和债券两个最大的市场 ， 反映了专业机构对于整个市场的看法 。 如果你从债券来看 ， 其实是相对悲观的 ， 不管是信用债还是政府债 ， 它反映出来的是债一下来 ， 经济大幅度衰退的几率已经接近百分之百了 ， 股市反映出来不到百分之六十会出现大萧条 。 所以债券的机构投资人相对来说是悲观的 ， 可能债券市场上少一些非专业投资人例如散户产生的噪音 ， 股票市场是会有一些非专业投资人例如散户炒炒股票炒炒基金 。 美国股票市场目前经历这一波反弹之后 ， 还是偏乐观 。 如果你看这一组数据 ， 大家相对来说处于乐观的状态 ， 可能还没有造成那种悲观情绪认为已经到了经济萧条的地步 ， 可以到了打底的地步 ， 大家还没有出现一致的共识 ， 有的悲观有的乐观 ， 所以只要有风吹草动 ， 看多和看空的人又会造成例如向上熔断还是向下熔断 。 那我们从行为经济学来讲 ， 其实这种散户成分比较高的市场里面 ， 通常出现一个重大负面消息 ， 好像不去卖、不去看那个股价就当作我没赔钱 ， 这个在比较不专业的机构和不专业的投资人身上是经常发生的 。 那么就会导致坏消息出来 ， 可能会比较正面的解读它；只要有一点利好消息 ， 就会超级乐观反应 ， 立马去抄底 。 这也就导致了W型的市场曲线的打底过程 ， 因为大家的心理因素导致不愿意去面对负面的消息 。 这个其实是之前的周期都看得到的 ， 行为经济学都有大量的数据去支持这个说法的 。
【张伟】：目前投资者对消息的处理能力大大提升了 ， 对好消息或坏消息都容易形成一致性预期 ， 加剧了市场波动 。 但坊间也有观点认为 ， 近期市场波动与ETF买卖股票有关 ， 大涨是由于ETF买进 ， 大跌是由于TEF砸盘 。 许教授 ， 你认同这种观点吗？【许仲翔】：的确很多人会担心 ， ETF是否成为下一次市场灾难的主要原因 。 因为美国投资人疯狂购入ETF ， 所以会有ETF是造成大涨的错觉 。 但实际上 ， ETF是工具 ， 很多欧美投资人的操作 ， 是卖掉主动管理的基金产品 ， 然后购买ETF 。 卖掉主动基金 ， 主动基金经理人需要先卖股票 ， 才能换成现金给投资人 ， 然后投资人用现金去买ETF ， 之后买股票 。 所以这一来一往对股市并不是单项冲击 。
要了解主动基金和ETF的差别是 ， 主动基金有专业基金人分析公司 ， 哪个股票可能涨幅多 ， 哪个股票好 ， 对最有信心的10档30档股票重仓投资 。 ETF是指 ， 美国投资市场太有效率了 ， 有最知名的投行交易室 ， 有大基金公司的专业经理人 ， 有很多对冲基金 ， 你砍我杀的谁也捞不到好处 。 但是市场价格很有效率 ， 好/坏消息都能反应 ， 所以不必花钱让人家多做研究 ， 因此就购买ETF ， 比如按加权比重购买S&P每个成分股 ， 这样交易成本低 ， 管理费低 ， 长期持有往往会打败主动管理 。
很多美国的机构投资人、散户投资人都被这样教育 ， 认为美国市场很有效率 ， 应该购买ETF 。 因此从主动转到ETF ， 并不是很多钱去购买ETF抬高市场 ， 而是钱从主动基金流出 ， 再流入被动基金的过程 。 如果大家对市场看好 ， 那就需要买S&P对标的股票 ， 买的人多市场就上涨；如果大家对市场悲观 ， 认为之前买ETF赚了很多钱 ， 现在卖掉还是有利润 ， 那就需要卖S&P对标的股票换现金给投资人 。 因此 ， 是工具反应大家的情绪 ， 不是工具造成了市场的情绪 。
【张伟】：今天 ， 我们要讨论的第三个话题是：在当前市场条件下 ， 投资人应如何做好资产配置？按照目前的价位、流动性以及基于基本面的预期 ， 我们如何调整自己的策略？也就说 ， 目前不确定性下 ， 是选择战略性资产配置策略 ， 还是战术性资产配置策略？在你给出答案时 ， 请稍微解释一下这两个概念 。 【许仲翔】：机构投资人在做投资组合时 ， 挑选个股、挑选基金经理人购买产品 ， 是占整个投资决策里相对小的比重 ， 他们最多的时间是用于做资产配置 。 所谓的战略资产配置 ， 就是巴菲特告诉我们投资一定要看得长远 。 其中几大类不管是欧美股票、中国A股、高收益风险债 ， 房地产、黄金、商品 ， 这些拿得久都会涨 。 比如有些可以抗通膨 ， 有的可以赚到风险贴水 ， 有的参与到了经济成长 ， 或者借钱给别人投资的盈利分红 。 这些各种市场参与、经济参与、通膨所带来的收益 ， 是长期的且比较稳定 。 因为就算灾难出现了 ， 通常不会每个资产一起跌 ， 比如股票跌的时候 ， 可能会涨黄金、房地产或者债券 。 因此要做好大类资产配置 ， 理解什么在未来十年内是有机会的 ， 这是战略性配置 。


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