招商基金贾成东：投资中的难，不是看不到，而是做不到
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招商基金的贾成东是我们访谈过基金经理中 ， 方法论比较独特的一位 。 他的投资从中观出发 ， 把握中观层面的景气度 。 在这个过程中 ， 贾成东会抓住景气度预期和景气度基本面的波动 ， 背后的本质是通过亘古不变的人性 ， 获得超额收益 。 投资中要抓住受益于人性基本需求 ， 景气度持续向上的行业 。 同时 ， 也要理解A股市场的“羊群效应”特征 。
我们认为 ， 贾成东的投资方法更接近于索罗斯的反身性 。 当人们的思维形成后 ， 会成为一种巨大的趋势 ， 在趋势逆转的时候 ， 往往提供了巨大的价格波动 。 索罗斯在投资上有一个重要特点 ， 就是交易上的“无情” 。 这一点和贾成东也类似 ， 他在投资中对于买入和卖出不会有太大的心理负担 。
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基于中观景气度的投资框架
能否谈谈你的投资框架？
贾成东
基金经理的划分大致分为价值风格和成长风格 ， 我属于第三类 ， 基于中观层面的投资框架 。 我的投资主要从行业和主题出发 ， 考虑景气度 ， 不考虑估值 。 景气度是我做投资的关键 。
从我的组合上会看到 ， 有时候我会买偏价值类的消费品 ， 有时候又会买偏成长类的计算机 。 我会通过不断的比较 ， 把握处于景气度较高的行业机会 。 可以说 ， 我大部分时间是在做比较 ， 基于不同行业做选择 。
为什么会运用中观出发的投资框架呢？这一点和我的出身有关 。 我入行就是看宏观策略的 ， 在做投资之前看了7年宏观策略 。 一开始做投资的时候 ， 我也想自上而下来做 ， 但是在实际操作中发现很多问题 。 影响宏观策略的环节太多 ， 从海外宏观、海外货币政策 ， 到国内宏观环境和政策 ， 中间的链条很多 ， 一个环节出问题 ， 投资就会出问题 。
纯自下而上做投资 ， 也有一定的问题 。 一方面 ， 你容易陷进去 ， 只看自己持有的公司 ， 看不到别的公司 。 另一方面 ， 随着A股上市公司数量大幅增加 ， 自下而上很难做到多维度研究清楚一个个公司 。 我入行的时候A股只有800家公司 ， 还能一家家看 。 现在A股已经有接近4000家公司了 ， 自下而上一家家研究清楚的难度很大 。
中观投资的好处是几点：第一 ， 逻辑链条没那么长 ， 不需要占用那么多精力 ， 覆盖的也就20-30个行业；第二 ， 在我的投资框架内 ， 必须是买长期有空间或者有大“故事”的行业 ， 如果这个行业没有长期的空间 ， 那么我就会放弃 。
当然 ， 这套方法也会有一定的缺陷 ， 主要是如果行业景气度特别短 ， 就很难把握 。 比如2016年的新能源汽车 ， 景气度向上只有持续了大概一个季度 。 这就需要团队的力量 。 我们的好处是 ， 我团队的核心人员 ， 在一起的时间很长 ， 有些人我们认识十几年了 。 大家都有各自比较强的行业经验 ， 也充分了解 ， 互相信任 。 在对于行业景气度的判断上 ， 能分享彼此的经验 。
景气度的判断也很难 ， 能否谈谈你是如何判断景气度的？
贾成东
投资中的难 ， 并不是看不到 ， 而是做不到 。 很多时候 ， 我们会对持有的品种产生感情 ， 对于一些看到的变化 ， 视而不见 。 比如说白酒在2017年表现很好 ， 当时的景气度很高 。 但是从2019年的数据看 ， 白酒的景气度已经出现了下滑的趋势 。 从每个月的数据中看到 ， 白酒有一些滞销的压力 。
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