『』PlatON 首席经济学家邹传伟：区块链应用于金融交易后处理的逻辑和机制( 四 )

在几乎所有国家，批发支付都用 RTGS ，并且 RTGS 系统通常由中央银行所有并管理。在 RTGS 系统中，如果金融机构账户余额不足，可能造成支付指令阻塞，为此中央银行会为金融机构提供日间信用额度（Intraday Credit）。零售支付之前通常用 DNS 。
结算的一个主要风险是本金风险（Principal Risk），指因为资金支付与证券交割不同步，导致卖出方交付证券后无法获得资金，或者买入方支付资金后无法获得证券的风险。
因此，金融交易后处理强调 DvP 原则：证券交割当且仅当资金支付。取决于付券端和付款端是全额结算还是轧差后净额结算，共有三种 DvP 模式：一是 DvP 模式 1 ，指证券和资金都是逐笔全额结算；二是 DvP 模式 2 ，指证券逐笔全额结算，而资金轧差后净额结算；三是 DvP 模式 3 ，指证券和资金都是轧差后净额结算。
图 4 是一个典型的金融交易后处理流程。

本文插图

图 4：金融交易后处理流程
资金和证券 Token 化的经济学逻辑
Token 化的一般逻辑
正式讨论前有必要先厘清三个概念：账户、Token 和账本。
本文中，账户对应 Account 。比如，证券记录在 CSD 账户中，而电子化的中央银行货币记录在中央银行存款准备金账户中，商业银行存款记录在商业银行存款账户中。这些都是账户范式下的价值表达方式，资产的所有权和交易记录都由中心化的账户管理者维护和更新。 Token 作为数字凭证，是另一种价值表达方式。账户范式和 Token 范式之间的比较可见邹传伟（2019a）。账本对应 Ledger 。账本记录资产所有权和交易，可以采取账户范式，也可以采取 Token 范式。
邹传伟（2019a）讨论了资金和证券 Token 化应遵循的规则。 Token 在存在形态上是一段计算机代码，没有任何内在价值。
Token 的价值来自于所承载的资产（资金和证券），需遵循三个规则。
一是 1:1 发行规则。 Token 发行机构基于标的资产按 1:1 关系发行 Token 。用户给 Token 发行机构 1 单位标的资产， Token 发行机构就给用户发行 1 单位 Token 。
二是 1:1 赎回规则。用户向 Token 发行机构退回 1 单位 Token ， Token 发行机构向用户返还 1 单位标的资产。在前两个规则下， Token 发行机构确保 Token 与标的资产之间的双向 1:1 兑换。
三是可信规则。 Token 发行机构必须定期接受第三方审计并充分披露信息，确保作为 Token 发行储备的标的资产的真实性和充足性。在这三个规则的约束下， 1 单位 Token 代表了 1 单位标的资产的价值，账本中每个地址的 Token 数量就记录资产所有权信息，而地址之间的 Token 转移记录了资产交易信息。在 Token 有二级市场交易时， Token 市场价格可能偏离标的资产的价值，但市场套利机制会驱动价格向价值回归。一旦这三个规则没有被全部严格遵守，市场套利机制的效果就会减弱， Token 价格会与标的资产的价值脱钩，但不一定完全脱钩。
资金的 Token 化
CPMI （2019）用下图来说明批发结算 Token 的机制设计，步骤如下：

银行 A 为购买 Token ，向 Token 安排账户（Token Arrangement Account）转入资金；2.Token 安排账户余额增加，触发 Token 发行者新发行等量 Token；
新发行 Token 转给银行 A；
银行 A 转 Token 给银行 B ，这个转让是点对点的；
银行 B 赎回 Token 时，将一定数量的 Token 转回 Token 发行者；6.Token 赎回触发 Token 安排账户转出等量资金；
这些资金转入银行 B 的账户。

图 5 显示了批发结算 Token 的发行、转让和赎回机制，体现了 1:1 发行和 1:1 赎回这两个规则。图 5 左边是账户范式下的操作，右边是 Token 范式下的操作，说明两个范式之间应该有互操作性（Interoperability），即不同系统或机制之间在技术和法律上的兼容性。