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『』PlatON 首席经济学家邹传伟：区块链应用于金融交易后处理的逻辑和机制( 五 )


『』PlatON 首席经济学家邹传伟：区块链应用于金融交易后处理的逻辑和机制
本文插图

图 5：批发结算 Token 的机制设计
根据姚前（2018）对中央银行数字货币原型系统的设计 ， 为保证数字货币发行和回笼不改变中央银行货币发行总量 ， 商业银行存款准备金和数字货币之间有等额兑换机制——在发行阶段 ， 中央银行扣减商业银行存款准备金至数字货币发行基金 ， 并等额发行数字货币；在回笼阶段 ， 中央银行等额扣减数字货币发行基金至商业银行存款准备金 ， 并注销数字货币 。 如果将图 5 中的 Token 安排账户理解成数字货币发行基金 ， 把 Token 发行者理解成中央银行 ， 图 5 实际上很好地描述了姚前（2018）的设计 。
另外 ， 如果将图 5 中的 Token 安排账户理解成 Libra 法币储备池 ， 银行 A 和 B 理解为 Libra 授权经销商 ， Token 发行者理解为 Libra 联盟 ， 图 5 也符合 Libra 的设计方案（Libra Association ， 2019） ， 只不过授权经销商和法币储备池之间的交易单位是一篮子货币 。
证券的 Token 化
前文讨论了资金 Token 化的经济学逻辑 ， 这个逻辑对证券 Token 化也适用 。 用 Token 代表证券时 ， 既可以用 Token 代表已有证券 ， 也可以新发行 Token 形式的证券 。 要理解 Token 化证券 ， 最好方式是将其与存托凭证（Depositary Receipt ， DR）相比较 。
存托凭证是在一国证券市场发行流通 ， 代表境外公司有价证券（称为「基础证券」）的可转让凭证 ， 每个存托凭证代表一定数量的基础证券 。
存托凭证业务中有两个核心机构：一是存托机构（Depositary Institution） ， 作为存托凭证的名义发行人和存托凭证市场中介 ， 为存托凭证投资者服务 ， 包括存托凭证的发行、注册、过户和注销等；二是托管机构（Custodian Institution） ， 是存托机构在基础证券发行国安排的银行 ， 负责托管存托凭证所代表的基础证券 。 存托凭证按基础证券是新增发行还是已有存量 ， 分为融资型和非融资型的 。
存托凭证可以与基础证券进行跨境交易 。 在境内投资者向境内经纪商发出购买存托凭证的指令后 ， 境内经纪商可以选择在境内市场买入存托凭证 ， 也可以通过境外经纪商在境外市场买入基础证券 ， 经存托机构转换成存托凭证后卖给境内投资者（对应前文的 1:1 发行规则） 。 在境内投资者向境内经纪商发出卖出存托凭证的指令后 ， 境内经纪商可以选择在境内市场卖出存托凭证 ， 也可以通过境外经纪商在境外市场卖出基础证券 ， 同时存托机构注销等量存托凭证（对应前文的 1:1 赎回规则） 。 因为跨境交易形成的套利机制 ， 存托凭证与基础证券之间一般不会出现较大的价格差异 。
『』PlatON 首席经济学家邹传伟：区块链应用于金融交易后处理的逻辑和机制
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图 6：区块链存托凭证
Token 化证券可以视为区块链存托凭证（Blockchain Depository Receipt ， BDR） ， 只不过主流存托凭证打通的是境外证券和境内投资者 ， 区块链存托凭证打通的则是同一证券的账户形态和 Token 形态（图 6 ， 其中蓝色箭头表示账户操作 ， 橙色箭头表示 Token 操作） 。 存托机构在证券 Token 化中居于核心地位 。 存托机构按照存托协议的约定持有基础证券 ， 委托托管机构托管 ， 并在区块链上签发代表基础证券的 BDR 。 不难看出图 5 和图 6 之间的同构关系：Token 安排账户对应着存托机构的证券账户 ， Token 发行者对应着存托机构 。 存托机构可以是商业银行或证券公司 ， 也可以是证券交易所或 CSD 。 如果 CSD 担任存托机构 ， 就是姚前（2019）说的 CSD 与 SSS 融为一体的情况 。
以上讨论了资金和证券 Token 化的经济学逻辑 。 应该说 ， 这个逻辑并不复杂 ， 但法律上的问题比经济学上的问题更复杂 。


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