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『』PlatON 首席经济学家邹传伟：区块链应用于金融交易后处理的逻辑和机制( 三 )


根据香港交易所（2020） ， 间接持有模式可以细分为单层持有模式和多层持有模式（图 3） 。 在单层持有模式中 ， 投资者为 CSD 的直接参与者 ， CSD 为其参与者管理代理人账户 。 在多层持有模式中 ， 最高一层通常为 CSD ， 其下各层有各类金融服务提供者（比如经纪商和托管机构）以投资者的代理人身份行事 。
『』PlatON 首席经济学家邹传伟：区块链应用于金融交易后处理的逻辑和机制
本文插图

图 3：间接持有模式的代理人账户架构
不同国家和地区在证券持有模式上差异很大（香港交易所 ， 2020） 。
我国主要是直接持有模式 。 投资者需要在中国结算（我国股票市场的 CSD）实名开立证券账户 ， 开户程序可以通过获授权的证券公司办理 。 投资者的证券账户由总账户（即「一码通」账户）及关联的子账户组成 。 账户实名制 ， 且有独一无二的识别码 。 中国结算负责维护投资者的证券账户资料及证券发行人的股份登记册 。 投资者所持股份由证券公司代为托管 ， 证券公司本身持有及代客户持有的股份均存记于中国结算 。 我国的代理人账户仅限于通过香港代理人在「沪深港通」下持有股票的境外投资者 。
而美国和印度是间接持有模式 ， 香港、新加坡和韩国等兼有直接和间接持有模式的特征 ， 都有代理人账户 。 代理人账户的存在 ， 降低了对 CSD 的信息要求 ， 但证券所有权信息「碎片化」 ， 对账难度较大 。
完整的证券交易流程可以分为两个环节 。
第一环节是交易， 也就是证券买卖 ， 需要一个中心化中介机构或多个中介机构来匹配买卖指令 。 对股票而言 ， 报单和撮合在交易所完成 。
第二个环节是交易后处理 ， 分为清算和结算 。 清算主要是计算交易有关各方的证券和资金偿付义务 ， 一些偿付义务会被抵消或轧差 。 清算也包括将交易信息发到第三方机构处对账 ， 并确认要结算的对象 。 结算指按照协议转让证券和资金的所有权 ， 分为付券端（Delivery Leg）和付款端（Payment Leg） 。 其中 ， 付券端指将证券从证券卖出方转到证券买入方 ， 付款端指将资金从证券买入方转到证券卖出方 。
付款端涉及 PS 。PS 指一组工具、流程和规则 ， 以在两个或多个交易者之间转移资金 。
支付分为批发支付和零售支付 。 批发支付发生在金融机构之间 ， 与金融机构之间的证券和外汇交易 ， 金融机构与 CCP 之间交易 ， 以及金融机构之间融资有关 。 零售支付则与消费者和商业银行对商品和服务的购买有关 ， 包括个人对个人（P2P）、个人对商业银行（P2B）、商业机构对个人（B2P）和商业机构对商业机构（B2B） 。
不管是批发支付还是零售支付 ， 都有前端和后端之间 。 前端包括：一是资金来源 ， 比如银行账户；二是发起支付的服务渠道 ， 比如零售支付 App；三是支付工具 。 后端包括：一是清算 ， 指支付指令传输和对账过程 ， 有时也包括结算前的交易确认；二是结算 ， 指转移资金以解除两方或多方之间的偿付义务 。
在 PS 中有三种主要结算方式 。
第一种是实时全额结算（Real Time Gross Settlement ， RTGS） ， 指逐笔全额结算支付指令 。 RTGS 效率高 ， 降低了支付有关各方的信用风险 ， 但对流动性的要求更高 。
第二种是延迟净额结算（Deferred Net Settlement ， DNS） ， 指对支付指令轧差后净额结算 。 DNS 能节约流动性 ， 但轧差和结算都需要一定时间 。 DNS 有结算风险 ， 体现在两个维度：一是信用风险 ， 指收款方或付款方的支付服务商（Payment Service Provider ， PSP ， 一般是商业银行）在结算完成前违约造成的风险；二是流动性风险 ， 指收款方可能延迟收到资金的风险 。
第三种是RTGS 和 DNS 的混合模式 。 比如 ， 如果付款方的 PSP 没有足够资金执行 RTGS ， PS 提供流动性节约机制（Liquidity Saving Mechanism ， LSM） ， 将付款指令与其他支付指令轧差后才结算 。


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