『』PlatON 首席经济学家邹传伟：区块链应用于金融交易后处理的逻辑和机制( 二 )

2019 年底以来， CPMI 有三篇研究报告从不同角度讨论分布式账本对支付和证券结算的影响。 CPMI （2019）讨论了批发结算 Token （Whole Settlement Token），但其中的经济学逻辑对用区块链处理资金和证券都是适用的。

在 2020 年 3 月《BIS 季刊》中， Bench 和 Hancock （2020）讨论了未来的支付体系， Bench et al.（2020）讨论了未来的证券结算体系。

将这些研究报告综合起来，已经可以看到区块链应用于金融交易后处理的概貌和核心问题。这正是本文的写作目标。
本文共分三部分，第一部分简单介绍金融交易后处理的核心组成部分，第二部分讨论资金和证券 Token 化的经济学逻辑，第三部分讨论区块链应用于金融交易后处理的关键机制。
金融交易后处理的核心组成部分
这一部分为后文做铺垫，因为只有了解金融交易后处理的核心组成部分，才能分析区块链应用于金融交易后处理的必要性与合理性。
早期证券采取实物形式，是纸质凭证（Paper Certificate），可分为有无记名证券（Bearer Securities）和记名证券（Inscribed Securities）。
无记名证券无须在发行人处登记注册，持有人即为受益人，有和现金一样的匿名性。没有人或机构记录无记名证券的持有人信息，但无记名证券一旦丢失、被盗或被毁坏，持有人一般会遭遇完全的损失。无记名证券转让无需背书，交易也和现金一样。交易双方只要确认无记名证券的真实性，就能完成交易并交割证券，而无需第三方受信任机构协助。在完成清算和交收后，无记名证券交易过程即告结束。
美国财政部在 1986 年以前曾长期发行纸质无记名国债（见图 1）。我国从 1950 年代发行的经济建设公债和从 1981 年起发行的国库券都是无记名（实物）国债。但无记名证券的监管难度较大，包括伪造、洗钱和逃漏税等问题。

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图 1：美国纸质无记名国债
记名证券是目前实物证券的主要模式，遵循直接持有模式。根据香港交易所（2020），投资者持有实物证券，直接行使名下证券的一些权利，也没有托管风险（由中介机构托管持有的证券会有遗失风险）。证券买卖后的交收需要交送实物凭证。投资者对证券的所有权直接登记于证券发行人的登记册。
1986 年 11 月 14 日，邓小平送给纽约证券交易所董事长约翰?范尔霖的上海飞乐音响股份有限公司股票就属于记名证券（图 2）。目前，我国、澳大利亚和欧盟（2025 年后）已没有实物股票，美国、香港、新加坡、韩国和印度等国家或地区仍有实物股票，但在交易前必须非实物化（Dematerialize ，见下文）。
因为实物证券的保存和交收对投资者意味着高昂成本和风险，投资者通常会将实物证券交由托管机构代为持有，这就衍生出间接持有模式。

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图 2：约翰?范尔霖获赠的上海飞乐音响股份有限公司股票
要理解主流的证券持有模式，必须理解 CSD 的功能和运作模式。 CSD 使证券非实物化，使证券成为 CSD 账户中的电子记账（Book-entry）科目，进而使证券非流动化（Immobilize），使证券交易不涉及纸质凭证的物理交割。
CSD 主要承担三项功能：一是认证，公正并受信任地维护已发行证券的记录；二是结算，将证券的所有权从卖出方转给买入方；三是账户维护，建立并更新证券的所有权记录。
在间接持有模式中，投资者通过代理人（包括 CSD 和经纪商、托管机构等市场中介机构）持有证券，证券登记册上显示的是代理人之名而非投资者之名。