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『』PlatON 首席经济学家邹传伟：区块链应用于金融交易后处理的逻辑和机制( 六 )


CPMI （2019）提出 ， 要研究 Token 持有者的法律权利 ， 以及 Token 持有者、Token 发行者与 Token 发行的储备资产之间的关系 。 比如 ， Token 持有者是对 Token 发行者有索取权 ， 还是对 Token 发行的储备资产有索取权？如果是后者 ， Token 持有者是作为个体还是作为一个整体对储备资产有索取权？这会造成不容忽视的合规风险和操作风险 。
对账户范式下的金融交易后处理 ， 已有长期探索和研究 ， 建立了一系列风险缓释和管理机制 ， 而 Token 化证券的法律基础仍有待研究 。
区块链应用于金融交易后处理的关键机制
必要性与合理性分析
区块链应用于金融交易后处理是一个范式转换 ， 是从账户范式到 Token 范式 。 但仅靠范式转换不足以支持在金融交易后处理中引入区块链的必要性和合理性 ， 关键要证明区块链能提高效率 ， 降低风险 ， 并保留目前模式的优点 。
在证券的间接持有模式中 ， 一笔交易涉及多个中介机构 ， 比如 CSD、托管机构（可以有多层）、交易所和经纪商等 。 每个中介机构都使用自己的系统来处理、发送和接收交易指令、核对数据以及管理差错等 ， 并维护自己的交易记录 。 每个中介机构使用的数据标也准都不统一 。 这些都会产生大量成本 ， 并增加中介机构之间对账的难度 。 这个问题在证券多层持有时非常明显 。
如果 CSD 的结算和账本维护功能通过区块链来实现 ， 那么的 CSD 与 SSS 融为一体 ， 所有市场参与者共享一个账本 ， 将带来以下好处：
一是通过分布式、同时化和共享的证券所有权记录来简化和自动化交易后处理工作 ， 降低 CSD 和各种中介机构在后台对账和确认交易细节信息的工作量；
二是缩短结算所需时间 ， 减小结算风险敞口；
三是因为交易有关信息由交易双方共享 ， 能促进自动清算；
四是缩短托管链 ， 使投资者可以直接持有证券 ， 降低投资者承担的法律、运营风险以及中介成本；
五是可跟踪性好 ， 透明度高；
六是去中心化、多备份能提高系统安全性和抗压性（CPMI ， 2017） 。
还有一个好处是 ， Token 化证券的持有者可以通过智能合约编程 ， 对证券进行自动化管理 ， 以实现灵活的风险转移、对冲和资源配置等功能 。 账户体系也能对证券进行自动化管理 ， 但由中心化的账户管理者实现 ， 而 Token 化证券则把自动化管理能力下放到证券持有者 。 对 Token 的可编程性感兴趣的读者可以参考邹传伟（2020） 。 但 Bech et al.（2020）认为自我执行的合约可能引发风险传染和放大顺周期性 。
Token 化证券要实现以上好处 ， 需要满足以下前提：
一是 CSD 很好地履行认证功能 ， 确保已发行证券信息的真实性 。
二是区块链上的记录有法律效力 ， 第三部分已指出这个问题 。
三是区块链能保证结算的最终性（Settlement Finality） 。 这个问题对联盟链难度不大 ， 但一些公链因为存在分叉的可能性 ， 只能在概率意义上保证结算的最终性 。
四是能实现 DvP 。
五是能有效处理差错和例外情况 ， 区块链不可篡改的特征客观上增加了这个问题的难度 。
六是在可能有多方参与验证的情况下 ， 确保交易信息的保密性 。
七是运营层面的问题 ， 包括身份管理、系统可拓展性以及与现有流程和基础设施的互操作性 。
接下来先讨论第五至七点（账本管理问题） ， 再讨论第四点（DvP 可行性问题） 。
账本管理问题
Bench et al.（2020）提出从以下维度理解账本管理问题 。
第一个维度是谁有权验证账本 。 在账户范式下 ， 只有中心化的账户管理者有验证权 ， 它们的信誉和权威非常重要 。 比如 ， 在支付中 ， 商业银行验证存款账户所有者的身份；在证券交易中 ， CSD 验证证券账户所有者的身份 。 而在 Token 范式下 ， 理论上任何人都可以验证 Token 交易是否符合事先定义的算法规则 。 可以把前者称为基于机制设计的信任 ， 把后者称为基于技术的信任 。


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