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『投资』国联安基金陈立秋：构建投资组合的“反脆弱性”( 三 )


第三 ， 风险承受能力 。 银行理财产品的投资人希望产品可以保本；高净值客户的群体大致在40-50岁 ， 他们希望回撤幅度最好控制在15%以内；保险的资金因为使用期限长 ， 所以风险承受能力大 ， 甚至可以忍受回撤30% 。 所以每个产品的投资类型对应不同的投资回报、资金使用期限、风险承受能力 。
形成这套投资产品的分类方式与我本科的专业有关 ， 我大学时候学的是水力学和流体动力学 ， 在设计桥梁或大坝的时候会考虑使用年限 ， 对特大洪水的承受能力等 。 使用期限5-10年、10-30年和30-100年的桥梁或大坝 ， 所需要的设计安全系数完全不一样 。 比如三峡大坝 ， 设计安全系数就得确保即使遭遇百年一遇的洪水也不会被冲垮 。 这与我们构建投资组合有点像 ， 如果遭遇50-100年一遇的黑天鹅 ， 我们应该如何提升投资组合的反脆弱性来控制风险 。
朱昂：具体到选股和估值上有什么要求呢？
陈立秋  第一 ， 选择具有卓越商业模式的行业 ， 考察盈利模式和发展前景是否清晰；公司有无明显先发规模优势 ， 能否颠覆原有的行业格局；第二 ， 选择景气度超预期的行业；选择低估值或者合理估值的标的 ， 确保足够安全边际 。
当然估值不能静态看低PB ， 或者低PE 。 首先 ， PB要结合公司未来可持续的ROE或者有息负债率来看 。 有息负债率很高 ， ROE完全是杠杆带来的 ， 那么在经济萧条期的时候 ， 杠杆就会带来伤害 ， 这时低PB ， 低估值是合理的 ， 因为利润会有下降 ， 但刚性利息支出会上升的 ， 这时就可能会给上市公司带来大麻烦 。 其次 ， PE要考虑公司盈利增长的质量 ， 这里的质量指是否有比较持续的毛利率和持续增长 ， 以及运营利润和净利润是否能转换为运营现金流和自由现金流 ， 而不是一直靠并购或借债等投资手段来实现增长 。 一个高质量可持续的增长才适合给相对高估值 。
朱昂：你对回撤控制很看重 ， 如何来控制风险呢？
陈立秋  第一是根据产品的投资目标 ， 来分配我的风险预算 。 前面说过了我管理的三种产品类型：1、不能容忍亏钱的 ， 那么一开始的风险预算很低 ， 通过积累安全垫再慢慢增加风险预；2、完全相对收益 ， 那么风险预算就比较高 。 不同类型产品 ， 能够承担的风险预算是不一样的 ， 先要从产品的目标出发 。
第二是采取多策略投资 ， 来做对冲或者套期保值；比如我管理绝对收益产品的投资范围包括股指期货 ， 债券基金 ， 黄金ETF ， 行业ETF ， LOF基金 ， 部分开放式基金等金融产品；不同产品的相关度有些比较小 ， 提升了组合的“反脆弱性” 。
最后 ， 结合未来3-6个月A股市场的流动性特征及整体估值情况 ， 进行行业配置、个股选择和仓位管理 。
例如 ， 2019年4月下旬 ， 当时出于对A股风险偏好和流动性的判断 ， 我判断市场的系统性风险很高 ， 所以我当时选择了比较低的权益仓位 ， 整体行业配置选择消费医药为主 ， 个股选择也偏好竞争格局更好的龙头公司 。
另外 ， 我自己平常会做一些量化统计 ， 来辅助进行择时和行业个股配置 ， 提升投资组合的“收益风险比”和“反脆弱性” 。 根据量化统计 ， 市场流动性比较强的时候 ， 风险偏好资金主导前提下 ， 科技行业占优；风险偏好比较弱的时候 ， 消费和医药、公用事业等防守行业占优 。 这样 ， 市场风险偏好比较强的时候我会超配成长风格的标的来获取超额收益；市场风险偏好比较弱的时候 ， 那我就会调整组合的行业配置结构来增强组合的防守性 ， 进行回撤控制 。
大是大非面前要管住手
朱昂：您经历了多轮熊市 ， 绝对收益产品在过去几年的熊市年度都能保持不错的正收益 ， 是如何实现的？
陈立秋  很多投资者会认为熊市中估值低就必须买 ， 从长期投资角度来看 ， 逆向投资效果是不错的；但如果管理产品的资金性质是偏绝对收益的 ， 考核期限偏12个月的话 ， 对风险容忍度比较高 ， 对回撤控制很在意 ， 那么就需要适当进行仓位管理和对冲 。


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