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『投资』国联安基金陈立秋：构建投资组合的“反脆弱性”( 四 )


根据量化统计 ， 权益熊市中有两种策略是能够实现不错绝对收益的：1、增加配置信用记录良好的高等级固定收益产品和黄金 ， 同时降低权益类产品的仓位 ， 或者配置和经济周期弱相关的必须消费及医药相关行业标的；2、进行适当配对交易（做多看好行业的合理或偏低估值优秀上市公司 ， 做空基本面恶化的或者偏高估值的上市公司） ， 或者股指期货的套保 。
2008年 ， 构建投资组合可以通过做多A股市场折价的封闭式基金或者消费医药行业的优质龙头 ， 做空相关的股指期货 ， 提升投资组合的“饭脆弱性”；同时购买优质的高等级债券也可以提供不错的绝对收益 。
2015年 ， 你会发现A股某些所谓教育行业龙头公司的市值 ， 已经超过了美股中概真正优秀的教育龙头企业了 ， 呈现了泡沫化的状态 。 我们当时管理家族企业资金为主 ， 当年的投资目标已经超额实现 ， 我们就决定在4-5月市场冲高过程开始减仓 ， 不再贪恋最后一段疯狂上涨的收益 。
朱昂：但是泡沫阶段最后1000点涨幅是最快的 ， 这时候你如何在市场疯狂抢钱的时候 ， 能够克制人性上的弱点？
陈立秋  实话实说这个阶段踏空是很难受的 。 但我们评估之后认为 ， 收益风险比已经不够满足我们的资金要求 ， 就放弃了后面的疯狂上涨；虽然可惜 ， 但后来也因为及时放弃 ， 躲过了股灾和熔断 ， 控制了组合整体的回撤 ， 提升了组合的“反脆弱性” 。
危险区域是随时有可能坍塌的 ， 我们需要在市场风格与我们投资目标不匹配的时候 ， 适当休息 ， 规避人性的贪婪 。
朱昂：您的投资目标 ， 是完全从组合的回撤控制和“反脆弱性”出发？
陈立秋  是的 。 长期来看 ， 年化15%的正收益是一个比较合理、经过努力可以实现的投资目标；构建投资组合应该从正期望值出发 ， 考虑预期收益率和可能实现概率 。 虽然08年和12年我们也挖掘了涨幅5-30倍的投资标的 ， 我们不会刻意去追求小概率的10倍股；做绝对收益 ， 不仅要立足长期考虑价值投资 ， 也要在短期注意投资组合的“反脆弱性” ， 做好投资组合的风险预算 ， 一定要保证在发生“黑天鹅”的情况下 ， 我们还可以继续有机会持有甚至买入优秀低估值的标的 ， 千万不要因为回撤控制的问题出局 。
2011年欧债危机、2015年股灾以及2018年中美贸易战市场调整 ， 我整体来看回撤控制不错的主要原因就是坚守风险预算管理 ， 在不利投资环境下 ， 降低组合的整体风险暴露 ， 实现组合的“反脆弱性” 。 长期看 ， A股最优秀的公司平均ROE在15%到25%之间 ， 长期持有优秀的公司是能够取得15%以上的复合收益率 。
类似于巴菲特这样的超长期投资者 ， 因为背后是超级长线的保险资金 ， 对回撤的容忍度可以很高 。 但对于绝对收益为投资目标的机构投资者而言 ， 投资组合的一个大回撤很可能导致大规模赎回 ， 甚至产品清算乃至公司关门 。
朱昂：您怎么选择投资组合构建的时机？
陈立秋  这里涉及到三个问题 ， 第一是行业及公司基本面预期改善 ， 第二是估值足够便宜或者合理 ， 第三是市场流动性改善 。 如果这三个维度都比较好 ， 那么选到好公司并获利的概率会大大提升 。
我们构建组合的时候 ， 会优先选择未来3-5年竞争格局不断提升、业绩增长持续性比较清晰的行业优秀公司；因为只有业绩的持续性与可预测性比较高的时候 ， 低估值才真正具有吸引力 。 就流动性改善及低估值而言 ， 最典型的时机选择就是2008年底、2012年中、以及2018年底 。
朱昂：您怎么定义危机中的优秀公司？
陈立秋  优秀的公司就是在危机中还能产生很好的现金流 ， 同时资产负债表还非常健康 ， 这种类型公司可以承受利润表主营业务的短期受损；还有一种优秀的公司可以很好的利用危机 ， 在竞争中扩大份额 ， 可以很快在危机中满血复活 ， 体现了非常优秀的“反脆弱性” 。


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