选股宝▲新兴市场货币风险的“前世今生”( 五 )
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从脆弱环节来看 ， 下一个“阿根廷”是谁？
4月19日阿根廷经济部长古斯曼表示 ， 阿根廷处在“事实违约”状态 ， 目前无力偿还债务 ， 故提出全面的债务重组 ， 由此阿根廷成为首个受疫情冲击发生债务危机的新兴市场 。 基于本次新兴市场货币危机的特殊性（外生性、美元流动性被动收紧） ， 我们从以下三个方面来检阅新兴市场货币中最薄弱环节 ， 以挖掘悲观情形下 ， 下一个可能的货币崩溃点 ，
1）外资稳定度：外资投资一国的形式分为直接投资（FDI）、组合投资（PortfolioInvestment）、其他投资（间接购买企业、居民债务等） ， FDI相对于组合投资和其他投资更为稳定 ， 在全球金融市场Risk-off阶段流出压力更低 ， 因此以FDI存量/总体外资投资存量可以大致反映外资短期稳定度 。 基于这个角度 ， 阿根廷、土耳其、南非、印尼等经常项目赤字国面临外资稳定度较低 ， 若后续VIX再度攀升 ， 外资从金融市场流出的压力可能导致其货币贬值压力剧增 。 相较之下 ， 中国、俄罗斯、沙特、巴西的外资投资存量中FDI占比较高（超过50%） ， 外资稳定度相对较高 。
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2）出口稳定度：前述部分我们说到 ， 大宗商品熊市是触发新兴市场经常项目恶化的常见原因之一 ， 新冠疫情+原油价格战冲击下 ， 原油、铜等大宗商品前期大幅下跌 ， 可以预见这将导致部分资源输出国经常项目短期恶化 ， 我们以大宗商品出口金额/总出口金额作为衡量新兴经济体出口稳定度的指标 ， 从这一角度来看 ， 南非、印尼、巴西等经常项目赤字经济体面临的出口端恶化的压力较大 ， 中国、泰国、菲律宾、墨西哥出口端压力相对更低 。
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3）短期外债压力：美元Libor上升将导致浮动利率定价的外债付息展期压力加大 ， 债务违约风险升高大概率将加剧外资流出压力 ， 导致资本项目进一步恶化 ， 而债务压力中尤以短期外债压力最为显著 ， 我们以短期外债覆盖倍数（国际储备/短期外债余额）作为衡量新兴经济体短期外债压力的指标 ， 土耳其、阿根廷、南非的短期外债压力相对较高 ， 考虑到美联储已降息至0且大概率不考虑负利率操作 ， 若后续美元Libor-OIS利差上升 ， 可能造成外债违约→评级下调→外资抛售债务→利率上升→外债压力进一步加大的恶性循环 。
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基于上述三个环节的分析 ， 我们认为南非是主要新兴经济体中最易失守的“短板” ， 低外资稳定度、低出口稳定度、高短期外债压力三大负面因素均具备 。 土耳其、阿根廷、印尼次之 ， 土耳其与阿根廷类似 ， 脆弱点在于低外资稳定度、高短期外债压力 ， 印尼脆弱点在于低外资稳定度、低出口稳定度；其次为巴西 ， 主要脆弱点在于低出口稳定性 。 进一步地 ， 外资稳定度、出口稳定度、短期外债压力分别对应VIX、CRB大宗价格、美元Libor-OIS利差三大市场指标 ， 三大指标后续的演绎形式将大概率反映货币风险是否会加剧 ， 以及曝露在哪个脆弱环节 。
从传导路径来看 ， 本轮新兴市场货币贬值蔓延程度或高于2018 ， 但消退亦或更快
2018年新兴市场货币危机从土耳其、阿根廷向其他新兴经济体蔓延的链条是土耳其/阿根廷债务贬值→持有大量脆弱新兴市场债务的欧洲银行资产端恶化→欧元走弱→美元指数走强→其他新兴市场货币二阶承压 ， 蔓延过程呈现中心化发散特征；在本轮新兴市场货币危机中 ， 由于外资无差别抛售各国各类资产 ， 流入美元现金资产 ， 新兴市场货币贬值呈现无差别式冲击模式 。 但相对乐观的一点是 ， 若参照08次贷危机时期的货币走势 ， 外生性的危机相比于内生性的危机消退亦更为迅速 ， 美国迈过信用危机高峰后 ， 伴随着美国引领全球央行推出前所未有的流动性支持政策 ， 各新兴市场货币或将快速收复前期失地 。
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