选股宝▲新兴市场货币风险的“前世今生”( 六 )
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03对A股的一阶与二阶传导：结构性影响为主
基本面角度 ， 当前中国对脆弱的5大新兴市场（南非、土耳其、阿根廷、印尼、巴西）+俄罗斯的直接投资与海外收入敞口均较低 ， 悲观情形下新兴市场货币危机的蔓延对A股企业难造成系统性基本面冲击；估值角度 ， 外资短期避险+透过欧元的二阶传导可能导致北向资金具有定价权的个股估值受冲击 ， 但相对乐观的一点是 ， 相比于韩国、中国台湾等其他典型新兴市场 ， A股外资呈现非典型新兴市场行为——与其他新兴市场流入流出节奏联动相对较低、对美元指数的敏感度相对较低 ， A股估值受强美元拖累幅度大概率低于其他新兴市场 。
基本面透视：A股公司在脆弱新兴市场的海外收入+ODI较为有限
我们在上文中提到 ， 当前新兴经济体中最易失守的“短板”在南非、土耳其、阿根廷、印尼、巴西5个国家 ， 考虑到俄罗斯对地缘政治冲击的高脆弱度 ， 我们将上述六个国家作为整体考量A股在悲观情况下面临的风险敞口 。 新兴市场货币危机对于A股基本面的冲击主要源于两个方面：1）A股企业在受影响的新兴市场的海外业务收入下滑；2）A股企业在受影响的新兴市场的直接投资（ODI）缩水 。 （考虑到国内银行持有的海外资产较为有限 ， 国内企业在上述6个国家的间接投资的比重大概率较低）
由于A股上市公司大多不会披露详细的国别投资和收入数据 ， 我们以中国整体数据作为间接观测指标 。 根据2018年中国对海外市场的ODI投资存量数据 ， 5大脆弱市场+俄罗斯总计ODI存量占全体ODI存量的比重约为2.1% ， 俄罗斯占比最高（0.7%）、阿根廷占比最低（0.1%）；根据2018年全年中国对外出口数据 ， 5大脆弱市场+俄罗斯总计出口规模占全体出口金额的比重约为7% ， 俄罗斯占比最高（2.0%）、阿根廷最低（0.4%） 。 不论是从直接投资还是海外收入来看 ， 国内企业对于上述5大脆弱新兴市场+俄罗斯的整体基本面敞口均较低 。
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估值透视：A股外资对美元指数敏感度低于其他新兴市场
脆弱新兴市场货币失守的悲观情形下 ， 除引发外资对于整体新兴市场的谨慎情绪上升外 ， 还可能通过持有较多土耳其、阿根廷等国外债的欧洲银行→欧元走软→美元指数走强的路径对新兴市场外资流出构筑二阶压力（新兴市场外资资金流与美元指数的强负相关性） ， A股在新兴市场股指的权重自2018年“入摩”、2019年“入富”以来不断上升 ， 外资流出可能造成北向资金权重股的估值压力 。
但乐观的方面是 ， 我们在2019年12月的报告《台韩启示录：A股入摩第二程展望》中提出 ， A股在外资视野中呈现非典型新兴市场的特征 ， 体现在两个方面：1）外资在各新兴市场中通常表现为同进同出 ， 主要新兴市场之间外资资金流相关性高 ， 尽管近几个月以来北向资金与其他新兴市场外资资金流的联动性有所提升 ， 但相关性仍处于较低水平；2）新兴市场外资资金流与美元指数通常呈现强负相关性 ， 美元指数快速走高时期外资倾向于流出 ， 但A股北向资金对美元指数的敏感度要显著低于其他新兴市场中的外资 。
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