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「复旦金融评论」李扬：全球债务多维分析

「复旦金融评论」李扬：全球债务多维分析
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■本文选自《复旦金融评论》第07期《全球债务多维分析》
■作者：李扬国家金融与发展实验室理事长、中国社科院学部委员
■公众号：复旦金融评论
假如中国依靠投资实现经济增长、依靠地方政府成为投资主体的格局不变 ， 地方发债的情形将愈演愈烈 。
本文共计6271字 ， 预计阅读时长17分钟
「复旦金融评论」李扬：全球债务多维分析
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李扬
国家金融与发展实验室理事长
中国社科院学部委员
债务是一个极为重要但也极具复杂性和综合性的经济金融现象 。 因此 ， 对它的研究一定要和其他相关指标或现象联系在一起 ， 形成关联架构 。
第四次债务浪潮正席卷全球
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根据世界银行《全球债务浪潮》的研究 ， 自1970年布雷顿森林体系崩溃以来 ， 全球总共发生了四次债务浪潮 。
第一次债务浪潮于1970—1989年发生于拉美国家和若干低收入国家 ， 其基本特征是政府过多的外部负债 。 此轮债务浪潮严重地打断了拉美国家的现代化进程 。
第二次浪潮于1990—2000年发生于韩国、泰国等亚洲国家和一些中东欧国家 ， 即我们所熟知的“亚洲金融危机” 。 起因既是过多的企业债务 ， 又是这些国家过快的金融自由化和市场开放 。 此轮债务危机迟滞了这些国家的现代化进程 。 而由于在此次亚洲金融危机中承诺人民币不贬值 ， 中国的国际地位反而得以大幅提升 。
第三次债务危机是发生在2002—2009年的全球债务危机和东欧中亚金融危机 。 肇始于全球低利率环境 ， 这些国家大规模从国际金融市场上借款 。 这轮债务危机造成了全球经济衰退 。
第四次浪潮始于2010年 ， 目前尚未结束 ， 而且浪潮来势汹汹 。 截至2019年上半年 ， 全球债务相对于2010年增加了7.5万亿美元 ， 债务总额超过259万亿美元 。 这等于说 ， 全球70亿人口 ， 人均负债3.25万美元 。
本轮债务危机有一个鲜明的新特点 ， 即世界主要发达经济体 ， 包括美国、欧盟、日本等均先后陷入危机 。 值得注意的是 ， 这些经济体都是掌握着全球储备货币发行权的国家 。 面对百年不遇的金融危机和经济持续下行的趋势 ， 这些国家当然不愿坐以待毙 ， 而是充分利用其储备货币发行国的特权 ， 施行货币“放水”战略 ， 全球流动性因而长期泛滥 。 流动性长期泛滥 ， 自然导致利率水平长期下行 ， 先是美联储于2008年将联邦基金利率降至零水平并保持四年 ， 后是2016年日本和欧洲先后采行负利率 ， 全球金融市场被它们拖入了前所未有的负利率陷阱 。
同时 ， 由于全球经济处于长期下行通道 ， 资本的边际产出亦呈现长期下行态势 ， 货币当局释放出的流动性绝大多数都不会进入实体经济领域 ， 而是滞留在金融和其他流通领域 。 大体说来 ， 源源不断的货币资金 ， 一部分进入股票市场 ， 股价不断上涨；另一部分进入债券市场 ， 债券收益不断下降 ， 以至于出现负利率、长短期债券的收益率倒挂 。 国债收益率长短期倒挂 ， 以往通常被视为经济陷入衰退的前兆 ， 而现在却成为了一个领先的指标 。 不仅是美国 ， 德国、日本、法国都已经陷入倒挂 。
不仅如此 ， 负利率现象也开始蔓延 。 2009年8月 ， 瑞典中央银行首次实施名义负利率 ， 人类“从此进入了一片未知领域” 。 2014年 ， 丹麦与瑞士的央行先后跟进实施负利率 。 2016年初 ， 日本央行以5：4的投票结果 ， 通过了负利率政策 。 自此 ， “负利率”经济体已近全球经济总量的四分之一 。 美联储在2016年对大型银行开展压力测试时 ， 把国债负利率作为测试情景 ， 这被认为是美联储将负利率视为可行选项的明确信号 。
短期看 ， 负利率是宏观当局为了刺激投资和消费所采取的措施 。 长期而言 ， 劳动人口的减少和抚养比长期上升、劳动生产率增长率下降、科技进步乏力、贫富差距拉大、全球通货紧缩等都是造成负利率的实体经济因素 。 当然 ， 实际情况远比这复杂得多 。
至此 ， 我们不禁要问 ， 负利率究竟是一个短期现象 ， 还是金融领域的“新常态”？如果是后者 ， 举凡金融的功能、金融与实体经济的关系、金融的发展方向等问题都需要重新审视 。
中国也是这场债务浪潮的主角之一 。 世界银行的报告显示 ， 本轮的债务浪潮中 ， 新兴经济体的债务积累有相当一部分来自于中国 。 体现在债券市场中 ， 中国已超过日本 ， 成为全球第二大债券市场（见图1） 。 截至2019年6月末 ， 中国的债券市场余额已达到13.81万亿美元 ， 甚至比法国、德国、巴西、印度、俄罗斯和南非六国的债券余额之和（12.35万亿）还多 。 不过 ， 相对于美国高达40万亿美元的债券余额而言 ， 中国的债券市场规模仍相对较小 。
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