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「复旦金融评论」李扬：全球债务多维分析( 二 )


放在全球债务扩张的范围来看 ， 中国债券市场规模的扩张改变了全球债券市场的格局 。 从积极的意义上讲 ， 2008年危机以来的债券市场扩张 ， 进一步改善了中国的基础设施建设 ， 随着中国金融体系的全面开放 ， 中国债券市场也日益成为全球资本配置的重要渠道 。
因此 ， 境外机构持有的中国债券余额在持续地稳步增加 。 截至2019年11月末 ， 境外机构持有的人民币债券余额达到了2.87万亿元 ， 占全球债券余额的比重达3.08% 。 相较于2018年 ， 这一占比有所下降 ， 这也反映了中美贸易冲突下的人民币贬值对债券市场的影响 。
尽管中国经济面临着种种挑战 ， 但在全球经济“新平庸时代” ， 中国仍是全球表现良好的经济体 ， 相对较高的收益率、中央政府低债务负担率和中国过去化解一轮又一轮潜在系统性金融风险中所积累起来的经验 ， 使中国债券市场对境外机构仍有较强的吸引力 。
不过 ， 中国债券市场发展中 ， 仍有一些结构性问题值得关注：第一 ， 民营企业债券与国有企业债券融资不协调 ， 前者规模太小且发行利率高悬；第二 ， 债券违约向纵深发展 ， 但债权人的保障机制仍然较落后；第三 ， 地方政府债务扩张与地方政府债务稳健性、区域协调发展之间的矛盾和冲突愈发突出 。
对此 ， 中国应当采取综合对策：其一 ， 贯彻稳中求进的宏观经济政策是保持债券市场稳健发展的必要前提 。 不切实际的经济增长目标 ， 绝对不足取 。 其二 ， 改善市场结构 。 在稳杠杆的同时 ， 应当支持民营企业合理地增加债券发行 ， 在债券融资方面促进不同所有制企业之间的竞争中性 。 其三 ， 完善债券违约处置机制 ， 加快违约处置进度 ， 切实保护债权人利益 。 其四 ， 强化地方政府预算约束 ， 减少中央政府的隐性担保 ， 规范地方政府行为 ， 阻断隐性债务形成机制 。 其五 ， 慎重对待“财政赤字货币化” 。
中国债务问题升级 ， 杠杆率持续走高
「复旦金融评论」李扬：全球债务多维分析
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从2005年至今 ， 中国的非金融部门债务与GDP之比的杠杆率不断攀升 ， 但发展仍较为平缓 。 若放眼国际 ， 与欧洲国家、日本、美国相比较 ， 中国的杠杆率问题也不算非常突出 。 发达经济体政府部门的杠杆率自债务危机以来均有跳跃性提高 ， 而中国的变化并不明显 。 这反映了在不同经济体制中 ， 政府的职能存在明显差别 。 同时 ， 这也决定了应对变局 ， 不同经济体制的反应也是不一样的 。 从近年来中国地方政府债务增长突出的情况来看（见图2） ， 接下来中国的债务问题 ， 主要是地方政府债务问题 。
「复旦金融评论」李扬：全球债务多维分析
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就居民而言 ， 居民杠杆率保持平稳是现代发达经济体的基本特征之一 。 美国在本世纪初 ， 提供了一个反面例子 。 在当时互联网泡沫破灭的时候 ， 美国政府为了刺激经济 ， 遂放松标准 ， 大力向不具备还款能力的居民推行“次级贷款” ， 致使居民杠杆率急剧上升 ， 进一步引发了2007年的次贷危机（见图3） 。 居民债务是同脆弱的房地产市场联系在一起的 。 一旦市价下落 ， 造成住房的重置价格与住房承载的债务接近 ， 以至于出现负资产 ， 就会有危险 。
观察中国的情况 ， 自美国次贷危机爆发后 ， 中国居民的杠杆率不断上升（见图3） ， 值得我们警惕 。 更危险的是 ， 中国的居民债主要是与住房债和房地产市场相联系 ， 假如有一天 ， 居民债高于住房的限制 ， 出现了所谓的“负资产” ， 这个市场就将彻底崩溃 ， 就像30年前的日本 ， 可能要花好几十年的时间才能够调整 。
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非金融企业的杠杆率和资产负债率的相对稳定是发达经济体经济的一个显著特征 。 然而 ， 中国企业杠杆率变化却非常剧烈（见图4） 。 因此 ， 稳定企业杠杆率 ， 建立稳健的企业资产负债表是我们未来的任务之一 。 而当前 ， 企业的杠杆率趋于稳定 ， 实际上是归因于企业的投资下降 ， 市场活力萎缩 。 从这点而言 ， 企业杠杆率下降并非好消息 。
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我们将中国的非金融企业分为四类：国有企业、工业企业、国有工业企业和私营工业企业 。 负债率最高的当数国有企业 。 2019年3月 ， 国有企业的债务占到了全部非金融企业债务的67%以上 。
地方政府债务风险不容忽视
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地方政府债务要同当地GDP、政府收入、公共预算收入、政府性基金预算收入四个项目相比才有实际意义 。 数据显示 ， 虽然江苏、广东等经济较发达地区政府债券余额总量排名较前 ， 但相对于它们的经济实力、财政能力等 ， 债务风险显然仍在可控范围之内 。 也就是说 ， 结构数据排名显示 ， 经济较发达地区的排名普遍靠后 ， 而经济较不发达地区排名则靠前 。 这表明 ， 目前经济较不发达地区的债务风险已经比较突出 。


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