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「复旦金融评论」李扬：全球债务多维分析( 三 )


就经济性质而论 ， 各地推行的PPP项目（Public-PrivatePartnership）也应当计入地方政府的债务之中 。 如果将PPP增加到各地债务总额中 ， 再用此数据与当地GDP和财政收入相比 ， 经济较不发达地区的债务风险较大的结论仍然成立 。
地方政府债务实际上是中国特有的经济体制和央地财政关系的产物 。 这是因为存在着这样的逻辑链条：发展经济主要依靠投资 ， 在企业投资不振的条件下 ， 投资主体将主要由政府特别是地方政府承担 。 地方政府通过借债 ， 在稳投资中发挥着重要的作用 ， 成为主要的经济恢复和稳定的力量 。 近年来 ， 地方政府投资占全社会固定投资之比出现了明显的上升趋势 ， 而中央政府与地方政府投资之比持续下降 。
地方政府承担着更大的稳增长、稳投资和稳就业的作用 ， 而在分税制改革后 ， 地方政府的财政收支一直面临着突出的矛盾 。 在收入方面 ， 中央财政收入与地方收入差不多 ， 而地方支出则远高于中央财政支出 ， 收入与支出之间出现了缺口 ， 需要通过其他途径填补 ， 这是导致地方政府债务扩张的财政体制方面的根源 。
中央政府去杠杆政策与稳增长、稳投资、稳就业之间的矛盾 ， 很容易使得中央政府限制地方政府债务扩张的承诺落空 。 这反映在中央政府对地方政府债务政策的前后矛盾的变化上 。 地区间竞争异常惨烈是地方政府举债冲动的外在压力 。 地方政府债务风险具有极强的负外部性 ， 这强化了地方政府的道德风险和举债冲动 。
假如中国依靠投资实现经济增长的格局不变、依靠地方政府成为投资主体的格局不变 ， 那么地方发债的情形将愈演愈烈 。
债务问题刺激金融学说发展
「复旦金融评论」李扬：全球债务多维分析
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随着债务不断积累 ， 需要重新解释危机的过程 ， 解释传统的货币政策逐渐失效的原因 ， 进而重新研究货币政策的传导机制 。
20世纪90年代以来 ， 美籍日本经济学家辜朝明就致力于运用资产负债表分析框架对90年代的日本经济危机重新进行研究 。 他认为 ， 主流经济学对20世纪“大萧条”和90年代以来日本“失去的20年”原因的解释不得要领 。 他指出 ， 过去的危机大都起始于产品过剩和物价狂泻 ， 是一种生产过剩型危机；如今经济全面金融化 ， 危机更多地肇始于金融产品违约和金融市场狂泻 ， 而且表现出不断自我强化的趋向 ， 成为金融危机 。
其具体过程为：首先 ， 市场狂泻 ， 企业资产缩水 ， 资产负债表失衡 ， 企业进行技术性破产 。 随后 ， 企业经营目标从“利润最大化”转向“负债最小化”——减少乃至停止借贷 ， 几乎将所有现金流都用于偿还债务 。 由于多数企业奉行“负债最小化”对策 ， 全社会将形成不事生产和投资、专事还债的“合成谬误” ， 信用紧缩 。 即便银行愿意提供贷款 ， 也没有企业前来借款；即便央行实行货币宽松政策 ， 银行也不会提供贷款 。 货币向信用转变的路径被全面堵塞 。 全社会形成信用紧缩局面 。
金融因素一直是经济周期的重要因素 。 20世纪70年代开始 ， 随着金融创新的全面开展并导致经济“金融化”或“类金融化” ， 经济运行显著受到金融的“繁荣-萧条”周期的影响 。 巨量的货币和信用源源不断地注入并滞留于金融体系 ， 不仅加大了金融体系对实体经济的偏离程度 ， 而且使得金融方面的扭曲往往先于实体经济的扭曲发生 。 这导致传统的通货膨胀机制发生了明显改变——在过量的货币和信用在实体经济中转化为全面通货膨胀之前 ， 由资产价格高位崩溃带来的金融危机就已爆发 。 这意味着 ， 在现代金融体系下 ， 危机的发生可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价和利率路径 。
债务的积累同样引发了金融学说的发展 。 早在20世纪30年代 ， 便有学者——Fisher开始研究“债务-紧缩”问题 ， 并且尖锐地提出：“问题不在于过度投资 ， 甚至也不在于过度投机 ， 而在于过度负债 。 ”这一金玉良言 ， 振聋发聩 。 2015年 ， 英国著名经济学家特纳勋爵出版了一部探讨危机的新著 ， 书名就叫《债务是魔鬼》 。 其实 ， 债务本身并不是魔鬼 ， 真正的魔鬼是深藏在每个人心中的贪婪 ， 是那种希望不通过艰苦的努力就可一夜暴富的发财梦 。 近年来我国金融市场中杠杆充斥 ， 杠杆率骤升 ， 终至市场问题频出 ， 实在只是投资者的“发财梦”和有关当局的“速度梦”叠加的产物 。
美联储前主席伯南克等在20世纪80年代的开创性研究 ， 对货币“中性论”进行了批判 ， 金融经济周期理论也由此取得突破性进展 。 所谓“金融经济周期理论” ， 是一种阐释金融体系显著影响经济周期的运行规律的理论体系 。 主要是指金融经济活动在内外部冲击下 ， 通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化 。 在伯南克等人看来 ， 作为引起经济波动主要因素的投资水平 ， 高度依赖于企业的资产负债表状况——企业现金流的多寡、资产净值的高低 ， 对投资有直接或间接的正面影响 。 如果企业资产负债表是健康的 ， 其现金流充裕 ， 资产净值也高 。 这种状况的直接影响是增加了企业内源融资来源 ， 降低企业融资成本；其间接影响是 ， 充裕的现金流和高净值为其进行外源融资提供了更多的“抵押品” ， 从而降低了其外源融资的成本 。


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