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【小林子说财经】1981年至今：经济失速、贫富分化与自然利率下行( 四 )


特朗普上任后 ， 为鼓励美国跨国公司将海外利润转移回美国进行投资 ， 通过《减税与就业法案》基本取消了相关税收 ， 数据显示 ， 跨国公司海外利润确实大量回流 ， 但并没有（主要）用于投资 ， 而是被用来回购股票 。 最新的例证是 ， 受新冠肺炎（COVID-19）疫情的影响 ， 美股暴跌 ， 上市公司从美国政府获得的救助资金依然被用来回购股票 ， 典型代表如波音公司 。 笔者认为 ， 本届美国政府已经注意到这个问题 ， 在本次救助协议中 ， 就有相关条款限制公司的股利支付和资本分配行为 。
从本质上来说 ， 上市公司用利润回购股票是劳动对资本的一种转移支付 ， 因而是理解过去半个世纪“劳动抑制”和资本/收入比不断上升的重要线索 ， 也为理解导致有效需求持续不足提供了一个重要的微观视角 。
还有一个常被忽视的财富转移效应是金融危机带来的 ， 而资本跨境流动又显著提高了危机发生的频率 。 实证数据显示 ， 布雷顿森林体系瓦解以来 ， 各种类型的金融危机（债务危机、银行危机、货币危机）发生的频率显著提升 ， 其中 ， 银行危机发生的频率与资本跨境流动规模呈显著的正相关性（莱恩哈特和罗格夫 ， 2016） 。 虽然其对经济的负面冲击有所弱化 ， 这种弱化的结果主要通过政府的逆周期政策实现的 ， 政府赤字的扩张和债务的积压反过来又对私人部门形成挤出 ， 同时还压抑了资本回报率 。
几乎任何类型的资产泡沫都与杠杆的提升同步进行的 ， 而加杠杆最显著的往往是收入最低的阶层 ， 这一点在房地产泡沫中最为明显 。
债务合约具有名义刚性 ， 债务人在收获资产升值全部收益的同时 ， 也承担这所有资产价值缩水的风险 ， 同时 ， 债务偿付的优先级高于股权 ， 所以 ， 在资产的市场价值下跌到负债账面价值之后 ， 债务人就面临着被清算的风险 。 以2008年金融危机为例 ， 这是一次典型的房地产抵押贷款违约引起的金融危机 ， 谁又是房地产泡沫破裂的主要受害者？迈恩和苏非（2015）将美国居民按收入高低分了5档 ， 并描述了各组别的资产负债结构 。 结果发现 ， 收入最低的20%人群的杠杆率（负债/资本比）高达80% ， 而最富有的20%人群正好相反 ， 其金融资产和房屋资产占总资产的比例超过了80% ， 在金融资产中 ， 有很大一部分是债券 。 次贷危机期间 ， 房地产价值蒸发了5.5万亿美元 ， 而在2007-2012年间 ， 债券价格上却涨了30% 。 富裕阶层与贫穷阶层资产负债表结构的差异以及危机前后不同类型资产价格的表现是探讨金融危机的财富效应的钥匙 。 大多数金融危机都会使得财富向富裕阶层集中 。
总需求-总供给（AD-AS）分析
20世纪80年代以来 ， 尤其是2008年金融危机之后 ， 全球宏观经济有四个显著特征：利率下行；资本市场繁荣；商品市场上的紧缩和经济增长长期停滞 。 与此同时 ， 还伴随着债务杠杆的增长 。 按照萨默斯（Summers ， 2014；2016；2017）的解释 ， 总需求（IS或AD）长期下移是导致经济长期停滞和通胀预期低迷的原因 ， 而导致需求曲线左移的因素又包括人口结构的老龄化、收入分配不均、金融中介的衰退以及风险厌恶程度的提高和伴随而来的风险溢价的增加等 。 将需求侧与供给侧结合起来看 ， 上述宏观经济现象所对应的均衡就是图7中的Y2 。
图7：总需求-总供给模型（AD-AS）
【小林子说财经】1981年至今：经济失速、贫富分化与自然利率下行
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资料来源：笔者绘制
与19世纪的通缩相比 ， 20世纪80年代以来的利率下行和通货紧缩 ， 有不同的解释 。 前者是金本位制度下的劳动生产率提升带来的通货紧缩＋经济繁荣+资产泡沫 ， 后者是信用货币制度下的货币宽松和劳动生产率下降带来的通货紧缩+经济停滞+资产泡沫 。 80年代之后的独特因素还包括中国参与的全球化 。 中国以低附加值为特征嵌入全球价值链 ， 成为世界工厂 ， 加剧了全球通缩 。 1980年以来西方国家的劳动生产率实际上是持续下降的 ， 2008年金融危机之后 ， 以“金砖四国”为代表的发展中国家的劳动生产率也在下滑 。


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