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【小林子说财经】1981年至今：经济失速、贫富分化与自然利率下行

从供给侧和需求侧两方面解释经济增速与自然利率同步下行
【小林子说财经】1981年至今：经济失速、贫富分化与自然利率下行
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文|邵宇陈达飞
编辑｜苏琦
与熊市一样 ， 美国长期债券收益率从1981年的15%降至2020年的0.5%也不是一蹴而就的 ， 债市长牛行情中也经历了多轮中短期的熊市 ， 其轨迹基本可以看作是牛市的镜像 ， 而其形成的逻辑也基本可以看作是熊市逻辑的扭转 。
对于债券长牛的迂回路径 ， 笔者不打算着墨过多 ， 读者可参考《利率史》对应章节 。 本文重点解释其背后的逻辑 ， 以为后文判断未来利率的走势——负利率或利率触底反弹 ， 和债券市场的前景——持续牛市还是由牛转熊做铺垫 。
整体而言 ， 全要素生产率和资本回报率下降导致的经济潜在增长率下行、人口老龄化和贫富分化加剧、通胀预期和期限溢价下降、通胀目标制的货币政策框架的确立和债务的积累等因素从供给侧和需求侧两方面共同导致了1981年以来的利率下行的趋势 ， 除此之外 ， 投资者偏好和金融市场的结构性变化也在强化这种趋势 。
供给侧
供给侧方面 ， 首先是要素价格——原油与工资——回落或增速放缓 。 原油价格在1979年11月突破40美元/桶之后便进入下降区间 。 1985年12月 ， 欧佩克（OPEC）内部分裂 ， 原油价格暴跌 ， 至1986年7月 ， WTI原油价格已跌至9美元 ， 8个月间跌幅达69% ， 低于第一次石油危机的峰值（图1 ， 左图） 。 受此影响 ， 美国1986年的通货膨胀率快速下行 ， 到年底已跌至1.1%的低位 。 另一方面 ， 劳动工资增长的停滞也是通胀下行的重要原因 ， 1980年 ， 包括美国在内的主要西方国家实际工资指数的增长都出现了放缓的迹象（图1 ， 右图） ， 而工资的下降又是与劳动生产率的下降直接相关的 ， 因为工资决定于劳动的边际产品价值 。
图1：1980年以后要素价格（石油与工资）的停滞
【小林子说财经】1981年至今：经济失速、贫富分化与自然利率下行
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数据来源：CEIC ， RichardKoo ， 2018 ， p.65 ， 东方证券
其次 ， 作为全球经济火车头的发达国家的人口结构在1985年前后出现了转变 。 劳动年龄人口占比在20世纪80年代初到2008年金融危机期间的20多年出现了停滞 ， 之后快速下降 ， 与之相对应的是人口抚养比在80年代中期触底 ， 2008年之后反弹 。 相比于北美 ， 欧盟的人口老龄化的挑战更为艰巨（图2） 。 一方面 ， 劳动年龄人口中 ， 老员工与年轻员工的比重在提升 。 另一方面 ， 老龄化的趋势还将继续 ， 据欧盟委员会预测 ， 到本世纪中叶 ， 欧盟地区的老年抚养比率将上升到50%以上 。
图2：发达国家人口结构老龄化
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数据来源：世界银行；联合国；CEIC;WIND ， 东方证券
数据说明：抚养比是指15岁以下或64岁以上的被抚养人口与15-64岁的劳动年龄人口的比率 。
劳动年龄人口下降、人口抚养比的提升和预期寿命的延长意味着：第一 ， 资本相对于劳动力的丰裕程度 ， 也就是资本有机构成提升了 ， 这很可能会超过最优要素配置比例 ， 从而压抑对资本性开支的需求和资本回报率；第二 ， 更低的潜在产出增速 ， 进而减少投资机会 ， 抑制资本回报率；第三 ， 更高的储蓄率 ， 这意味着将会有更多的资本追逐更少的投资机会；总的来说 ， 实际储蓄超过合意的投资机会的结果就是自然（均衡）利率的降低 。 而且 ， 由于人口结构和预期寿命变化的趋势难以扭转 ， 这一要素会持续对自然利率施加向下的压力 。
【【小林子说财经】1981年至今：经济失速、贫富分化与自然利率下行】值得强调的是 ， 人口老龄化不仅仅影响的是劳动力供给的数量 ， 还会影响劳动的质量 。 人口结构会通过知识和创造力等因素影响科技创新能力 ， 因为不同年龄人群的学习能力和创造性思维是不一样的 。 相比于老雇员在传统行业积累的经验 ， 对于新经济来说 ， 年轻人的创造性和学习的新知识可能更重要 。 信息与通信技术类的新经济公司的一个突出特点就是倾向于雇佣年轻雇员（拉让尼克 ， 2016） 。 以IBM为例 ， 20世纪90年代 ， IBM的转型战略的一部分就是摆脱实施了十多年的终身雇佣制 ， 例如将养老金制度从约定给付（definedbenefit）转变为约定提存（definedcontribution） ， 因为后者对年轻员工更有吸引力 。 调整之后 ， IBM员工的年龄结构更加年轻化了 。 再比如 ， 21世纪初惠普与康柏的合并也大大降低了雇员的平均年龄（Wong ， 2006） 。 劳动力质量的转变 ， 体现在生产函数中 ， 就是TFP的下降 。


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