【小林子说财经】1981年至今：经济失速、贫富分化与自然利率下行( 五 )
供给侧 ， 20世纪80年代开始的信息与通信技术对劳动生产率有显著提升作用 ， 这推动了总供给曲线右移 ， 使西方国家纷纷从滞胀中复苏 ， 并进入90年代“大稳健”时期的原因 。 但从需求侧看 ， 老龄化和分配不均等原因引发总需求曲线下降的幅度更大 ， 且是持续性的 。 综合的结果是实际产出增速低于潜在产出增速 。 以充分就业为导向的货币政策已陷入流动性陷阱 ， 名义利率受零下限的约束无法再降 ， 从而无法起到刺激投资的作用 ， 而与此同时 ， 又使得风险资产价格的得以重估 ， 致使生产资本回报率显著低于金融资本回报 。 到企业层面 ， 低利率和股票期权制度共同激励了企业以低成本借钱回购股票 ， 发放股利 ， 推升股票价格 。 结果就是资产泡沫、经济停滞与低失业率并存 。 由于劳动生产率的计算方式是总产出除以就业人数（或小时） ， 如此一来 ， 也就呈现出劳动生产率的趋势性下降 。
不得不强调货币政策在其中扮演的角色 。 根据费雪货币方程式（MV=PQ） ， 如果因为生产率提升或竞争等因素导致价格处于低位 ， 而以CPI为锚的货币当局为了防止陷入通货紧缩又不断的增发货币的话 ， 那么MV和Q在理论上可以达到无限大 ， 从而会看到货币超发、通胀预期低迷、经济（弱）繁荣和资产价格膨胀 。 统计自1557年以来世界历史上出现的最大的47个泡沫 ， 可以发现 ， 在利率下行和通货紧缩期间 ， 大泡沫发生的频率更高（特维德） 。 量化宽松的政策似乎是实现充分就业所需要的 ， 但它也催生了资产泡沫 。 当前 ， 美联储正在用零利率和新一轮量化宽松来缓解流动性危机 ， 这就像个“手持火柴的灭火人” 。
决定潜在产出水平的是供给侧 ， 要素包括劳动、资本和全要素生产率 。 但在流动性陷阱和有效需求持续性不足的情况下 ， 如果一味地强调供给 ， 经济增长也不会有显著改善 。 要想改善需求 ， 就必须是普惠性繁荣 ， 政策可能需要在二次分配中将发挥更重要的作用 ， 将均衡推向图7中的Y3 。
邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理 ， 陈达飞为东方证券宏观分析师；本文为“负利率”专题第四篇
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