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SOHO中国的竹杠能敲吗？

SOHO中国的竹杠能敲吗？
港股解码 ， 香港财华社原创王牌专栏 ， 金融名家齐聚 。 看完记得订阅、评论、点赞哦 。SOHO中国(00410-HK)最近一段时间的股价走势比业绩精彩 。去年10月起 ， 有媒体指该公司拟出售房地产项目 ， 带动其股价从2.29港元上涨至2.97港元 ， 涨幅达29.69% ， 成交量也由平时的几百万激增至千万 。到今年3月 ， 路透社报道 ， 全球领先的投资公司黑石(Blackstone)或正与SOHO中国进行后者私有化谈判 ， 交易价值40亿美元 ， 黑石提出的私有化价格为每股6港元 ， 较SOHO中国停牌前股价高出1倍 。 股价由传闻前的2.98港元炒高至4.16港元 ， 涨幅39.56% 。 随后股价跌破4港元 。2020年5月4日 ， 又有传闻指与黑石的私有化谈判暂停 ， 股价尾盘暴跌至2.75港元 ， 单日跌25.68% 。2020年5月5日 ， 总喜欢唱好的国内券商开始全力唱好 ， 股价又反弹至午间休市时的3.13港元 ， 涨幅达13.82% 。SOHO中国的竹杠能敲吗？
从中 ， 我们可以看出一些端倪：1）SOHO中国有买盘：在3月份黑石交易传闻之后 ， 该公司发公告指其正与海外金融投资者洽谈 ， 以探讨进行战略合作的可能性 ， 可能导致也可能不会导致该公司全部已发行股份的全面要约 。 也就是说 ， 有买家接触 ， 对方是海外金融投资者 ， 不确认是否为黑石 ， 有全面收购的可能 ， 价格未定 。2）SOHO中国以及幕后老板潘石屹近年均努力出售资产 ， 不论动机如何 ， 但其卖盘意愿是存在的 。3）传说中的6港元显得有点高不可攀：即使SOHO中国的股价受消息带动暴走 ， 最高也跨不过4.20港元 ， 较传闻的买盘价折让三成 。 市场的吝啬是否反映了其对于SOHO中国估值的不认可以及对于此交易价格的迟疑？财华社的分析黑石主要有四个投资板块 ， 分别为房地产、私募股权、对冲基金以及信用和保险 。 尽管私募股权投资的资产管理规模较大 ， 但房地产是其最重要的可分派收入来源 ， 占了可分派收益的50%以上（2019年的占比为52.31% ， 财华社根据黑石财报数据估算） 。截至2020年3月31日 ， 黑石房地产板块的资产管理规模为1609.35亿美元 ， 占该公司总资产管理规模的29.91% 。 截至2019年12月31日 ， 黑石全球房地产投资组合的价值达3250亿美元 。物流、优质写字楼和住宅资产占了黑石房地产投资组合的80%左右 ， 而物流是其中最为重要的资产 ， 占房地产投资组合的三分之一以上 ， 黑石期望通过仓储物流的投资把握新零售电商的发展潜力 ， 而疫情体现了这些资产的价值 。 但值得注意的是 ， 黑石的房地产板块部分基金于2020年第一季有所贬损 ， 该公司表示疫情对其酒店和零售物业投资的直接影响最为严重 ， 而这些物业仅占其全球房地产投资组合的15% 。对于优质写字楼的投资 ， 黑石管理层的看法是：疫情以及远程办公肯定会对写字楼投资物业市场构成负面影响 ， 不过长远仍看好 ， 笔者总结了几个有趣的观点：1）疫情期间写字楼供应减少；2）长租合同在一定程度上规避了风险；以及3）低息环境有利于投资 。传闻中对SOHO中国的40亿美元投资 ， 相当于其房地产板块资产管理规模的2.49% ， 也许不算什么 ， 而SOHO中国持有的物业都位于中国最主要的一线城市——北京和上海 ， 加上中国最早从疫情中恢复 ， 也有利于写字楼物业的投资 。问题是：SOHO中国值得投资吗？黑石创始人兼首席执行官苏世民在2020年第一季业绩会上说到：“凭借轻资产模式和通过订立超长期合约（获得）第三方资本 ， 我们无需承受价值出现极端下跌的压力 ， 因此不需要像其他运营商那样急于求售 。 ”“正因如此 ， 在全球金融危机中 ， 虽然资产价值大幅下跌 ， 我们仍能一直持有资产直至复苏和正常化 。 ”“希尔顿的投资就是一例 ， 我们在市场崩盘之前的2007年10月购入 ， 在金融危机影响最深重的时候 ， 60亿美元的股权投资不得不减值至原来价值的31% 。 但该公司遵从我们的经营计划得以保持实力 ， 在全球经济复苏之后 ， 希尔顿为投资者产生了140亿美元收益 ， 是私募股权投资领域最成功的案例 。 ”相信希尔顿的案例也给黑石一个启示：为什么不趁着金融危机资产减值、卖家求售时趁低买入？黑石的优势是拥有低成本资金——事实上该公司于三月时才分别融资270亿和120亿美元 ， 完全有实力等别人着急 。况且黑石最看好的似乎是仓储物业 ， 写字楼和酒店物业受疫情的影响最为严重 ， 有必要以比市场价溢价一倍的价格进行收购吗？黑石主要采用DCF（折现现金流估值法）对私募股权和房地产进行估值 ， 并秉持中长线投资策略 ， 也就是说这家投资机构更重视的可能是现金收益 。SOHO中国的真实表现如何？SOHO中国目前持有的北京和上海物业组合质素还是挺高的 ， 出租率也颇高 ， 只不过近年已经出售了不少项目 ， 所以手上已所剩不多 。2019年 ， SOHO中国的营业额同比增长7.34% ， 至18.47亿元人民币 ， 股东应占利润同比下降30.85% ， 至13.31亿元人民币 ， 利润下降主要因为2018年出售附属公司产生的9.88亿利得 。乍看上去 ， 盈利能力似乎相当不错 ， 净利润率达到了72.06% 。 但值得注意的是 ， SOHO中国的损益表当中包括11.68亿元人民币的投资物业评估增值 ， 这笔只存在于账面的字面收益才是最主要的收益来源 。如果将这笔账面收益扣除 ， 也不考虑出售子公司等其他非经常性利得 ， SOHO中国的经常性业务税前利润为6.94亿元人民币 ， 税前利润率为37.59% 。主要经营香港商场及写字楼物业投资的九仓置业(01997-HK) ， 其同样按照香港会计准则编制的2019年业绩显示 ， 扣除公允值亏损后的税前利润率为73.18% ， 需要注意的是 ， 九仓置业下半年受香港市道转差影响 ， 业绩已大幅倒退 。主要从事租赁物业的恒隆集团(00010-HK) ， 经营内地和香港的写字楼和商用物业租赁 ， 2019年扣除公允值变动收益的税前利润率达77.99% 。由此来看 ， SOHO中国的业绩表现不算太出色 。再换一个角度来看 ， 投资者的投资目的无非是为了现金收益 ， 尤其是对物业的投资 。 这就好比房东与租户的关系 ， 房东每个月收取租金 ， 扣减为租客提供的必要维护服务、管理费、水电费等 ， 最后剩余就是自己的现金收入 。 如果房东不用这笔钱来投资 ， 他可以放进银行赚取利息 ， 这就是机会成本 。如果房东获得的租金在扣减一应现金开支之后 ， 所得到的现金利润比银行利息还低 ， 那就没必要折腾 ， 直接放银行赚利息好了 。同理 ， 作为以获利为首要目的的投资者 ， 首先考虑的应该是潜在收益是否值得冒险 。2019年 ， SOHO中国的每股经营活动净现金流为0.13元人民币（来自WIND） ， 即投资者现在投入6港元 ， 不考虑再投资 ， 获得的现金回报为2.38% ， 而目前国内商业房贷期限五年以上的基准利率或在5%以上 ， 货基的一年期回报在3%以上 。 两相比较 ， SOHO中国的现金回报率并不理想 。


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