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REITs【宏观经济】公募REITs破冰，助力化解地方政府债务风险( 三 )


REITs【宏观经济】公募REITs破冰，助力化解地方政府债务风险
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（二）底层资产为基础设施项目 ， 不含房地产项目
虽然从全球情况来看 ， 绝大部分REITs都是以房地产项目为底层资产（70%左右） ， 但由于中国房地产市场的租金回报率过低、投资渠道较多、税收体制较难改动、以及社会敏感性较高等多种原因 ， 在当前推出以房地产为底层资产的REITs尚存在市场接受度和社会认同度较低等多种风险与困难 。 选择基础设施项目作为底层资产 ， 一方面是为了“深化投融资体制改革、积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板力度”；另一方面 ， “REITs作为中等收益、中等风险的金融工具 ， 具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点 ， 有利于丰富资本市场投资品种” 。
（三）公募基金+单一基础设施资产支持证券（ABS）模式
公募REITs试点采取了“公募基金+资产支持证券”的模式 ， 首先具备公募牌照的券商或基金公司设立基金 ， 经证监会注册后公开发售基金募资 ， 通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券 ， 完成对标的基础设施的收购 ， 开展基础设施REITs业务 ， 并实现上市交易 。
试点中的中国版REITs采用的不是公司制 ， 而是采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券（ABS）”模式 。 这种安排完全是为了符合当前中国法律法规的要求（主要涉及《公司法》、《证券法》、及《基金法》等） ， 在不改动当前法律法规的前提下 ， 尽早推出具有REITs内在精髓的中国版REITs 。
（四）规则先行 ， 稳妥开展试点
试点方案高度强调REITs底层资产的质量、基金管理运营的规范、基金管理人的受托责任等 ， 其目的是充分保护投资者利益 ， 令中国版REITs在成立之初就走上一条健康的、市场化的、可持续发展之路 。 比如 ， 试点方案要求 ， 每个REIT只能有单一的基础设施项目作为底层资产 ， 确保底层资产具有高度的透明度；基金管理人和托管人必须满足一系列严格的专业胜任要求；底层基础设施项目的产权清晰无瑕疵 ， “现金流持续、稳定 ， 投资回报良好 ， 现金流由市场化运营产生 ， 不依赖第三方非经常性收入”；“原始权益人必须参与战略配售 ， 比例不少于基金份额发售总量的20% ， 且持有期不少于5年”等等 。 这些都是为了防止REITs退化为各级政府退出基础设施项目、获取融资的工具 ， 保护投资者利益 。
五、公募REITs推行中待解决的问题
（一）准公益性项目的低收益性如何吸引投资者
基建领域REITs支持收费公路、水电气热、污水垃圾处理等项目 ， 上述项目多属准公益性项目 ， 存在收益水平低的现实问题 。 特别是水电气热等项目 ， 因与百姓日常生活密不可分 ， 其定价普遍采用成本法定价 ， 且最终需由相关政府监管部门通过 ， 属于微利业务 。 即便是基建领域REITs试点鼓励的产业园区等项目 ， 除了比较优质且成熟的产业园区可以收到稳定的租金外 ， 部分园区在招商引资环节仍会采用减免租金等方式吸引厂商 ， 因而园区的租赁收入可能并不可观 。
公募REITs以上述准公益性项目为基础 ， 在项目自身收益水平低且增值空间有限的情况下 ， 产品对投资人吸引力有限 。 如果在管理方式、退出方式、税收支持力度上更加灵活和宽松 ， 将为基础设施REITs产品的发展提供新的动力 。
（二）融资方式的比较与替代
如前所述 ， 若基建领域REITs想很好的吸引投资人购买 ， 则需要提高产品收益 ， 这便会增加原始权益人融资成本 。 而且 ， 为了专业化中介机构管理职能 ， 产品交易结构中需要加设多层嵌套 ， 交易结构较为复杂 ， 这将增加REITs产品的中介费用 ， 最终也会转嫁到原始权益人 ， 增加其融资成本 。
对于拥有准公益性项目的原始权益人 ， 通过债券、银行借款等途径的融资成本本身就相对较低 ， 特别是部分燃气公司还可通过IPO等方式融资 ， 因此 ， 选择通过REITs募集资金的动力也会受到一定影响 。


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