中金公司中金首席访谈：如何看待中国REITs( 三 )
4、那么我们主要聚焦中国市场 ， 您能从行业和产品角度分别谈谈 ， 中国REITs有哪些独特性？我们该如何理解中国REITs这种“公募基金+ABS”的产品结构呢？它与海外典型的架构有何不同？
“公募基金+ABS”的结构比海外确实要复杂 ， 实际上它是一个四层结构 。 从下往上看的话 ， 先有项目公司 ， 也就是底层资产 ， 那么向上由特殊目的公司（SPV）去持有项目公司的权益 ， 并且以该收益权为底层资产来发行资产支持证券 ， 也就是ABS 。 最后顶部由公募基金去持有 ABS 。 投资人是通过购买公募基金的份额来享有底层资产的收益权 ， 以此完成资产收益从项目公司向投资人的传导 。
那么实际上四层结构比海外大概要多一层 ， 那么海外的REITs结构的话 ， 下层的SPV和项目公司这两层是不变的 ， 那么顶层直接是公司或者是信托 ， 实际上也就是它是一个三层结构 。 你也可以简单的理解为把中国REITs结构当中最上面的公募基金和ABS这两层捏在一起 ， 变成一个一般的公司制 。 那么它就跟海外的结构是一样的了 。
图表: 中国REITs的“公募基金+ABS”结构 ， 涉及公募基金-ABS-SPV-物业四层结构
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资料来源：中国证监会 ， 中金公司研究部
但是为什么我们说需要在中国特别要搞一个公募基金加ABS的这么一个4层结构 ， 把它复杂化了呢？在不修改证券和基金相关法律法规的前提下 ， “公募基金+ABS”是当前突破REITs设立阻力最小的选项 ， 它利用了公募基金分红不缴税的税收便利 ， 那么但是由于公募基金是不能直接去持有项目公司股权的 ， 所以他在中间又加了标准的ABS这一层 。
图表: 中国REITs架构的关键环节提炼
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资料来源：中国证监会 ， 中金公司研究部
5、您在报告里提到 ， 国际上有一些通行的REITs估值方法 ， 可否为我们简单介绍一下？基于这些估值方法 ， 中国REITs的定价机制形成可能面临哪些挑战？
REITs通行的估值方法主要有两种：一是股息收益率 ， 我们说的叫Dividend per unit holder yield就是DPU yield的概念 。 第二个叫做净资产价值 ， 就是net asset value, NAV的概念 。 这两种方法实际上都比较容易理解 ， 因为投资一只REITs不外乎是关注两点 ， 一个是现金流收益怎么样 ， 另外一个是资产能不能升值 ， 资产价值怎么样 ， 这两点分别对应于我们前面所讲的这两种方法 。 那么当然实际上还有其他的一些可参考的方法 ， 比如说美国市场也看一个叫FFO multiple ， 它是经常性核心净利润的倍数 ， 实际上我们觉得不用把这些估值方法复杂化 ， 但中国在实际操作的过程当中会面临一些挑战 ， 比如说公允价值的评估是不是公允 ， 这里面要涉及到cap rate的选取 ， 那么cap rate实际上是要基于比较广泛的一级市场的交易案例 ， 可能才有一个更准确的cap rate区间 ， 所以因为一级市场的不透明或者案例的相对少 ， 可能对中国会形成一定的压力 。
图表: 美国权益类REITs各板块股息收益率普遍低于平均一级市场资本化率 ， 但这在国际市场上并不是普遍情况
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资料来源：NAREIT ， 中金公司研究部
图表: 美国权益类REITs平均FFO倍数近年来维持在15-20倍的区间内
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资料来源：NAREIT ， 中金公司研究部
另外 ， 比如说收费公路 ， 它只是一个收费权 ， 没有项目的产权 ， 而且收费权还富有年限 ， 这个时候该如何估值？所以我们在实际操过程当中 ， 可能会遇到一些不同的挑战 ， 这个需要结合上市项目来具体分析 ， 一事一议 。
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