KKR最新深度报告：疫情的影响进入第二阶段( 十 )
问题四：依旧看好信贷资产吗？低利率环境下如何进行资产配置？
我们仍然建议超配信贷资产 ， 主要基于以下几点逻辑：
1）美联储主席曾多次表示要保持信用的流动和宽裕；
2）信贷资产收益率高于股票收益率 ， 如图37所示（信用风险利差不包含无风险收益率而股票收益率是剔除资本支出的毛收益率）；
3）如果进一步考虑波动率 ， 信贷资产更具吸引力；
4）在低利率的环境下 ， 资产配置会偏离传统的六四理论（60%股票 ， 40%债券）；债券配置会更多的偏向信贷资产而非国债 。 在市场下行阶段 ， 后者无论从收益率还是风险规避角度都无法给予令人满意的补偿 。
图37：我们的资产配置建议 ， 看好被错配的信用债
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尽管通胀对冲性实物资产如大宗商品在过去的表现差强人意 ， 我们仍然认为在央行持续放水的过程中 ， 这些对冲资产仍具有配置价值；尤其是疫情过后 ， 分散投资的重要性尤为凸显 。 我们建议配置基建 ， 黄金和TIPS 。
总而言之 ， 我们的观点是在低利率的环境下 ， 投资者需要重新审视资产配置策略 。 传统的六四理论很难像过去那样获得很好的收益 ， 我们需要更加灵活地分配资产 。 对于固收类资产尤其是抵押类 ， 投资者需要关注它的前期收益率；而对权益类资产 ， 需要关注定价权和现金流的转化 。
在全球央行大幅放水的背景下 ， 通胀是一个需要紧密跟踪的指标 。 我们认为短期内通缩是大概率事件 ， 但是如果未来3-7年内通胀开始上行 ， 资本市场和经济增长预期以及货币政策都会面临较大的调整 ， 因而配置些通胀对冲资产着实必要 。
图41：二战后美国企业的平均税率是42% ， 今天只有21%
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图42：疫情带来的失业率 ， 对低学历人群冲击最大
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寄语：勇于开拓 ， 走鲜有人走的路
阶段二将是我们从习惯于依赖央行的刺激政策到逐渐接受经济增速长期放缓的现实的过渡阶段 。 关于谁为政府救济买单和税收计划的争论会日益激烈 。 民族主义可能会主导全球供应链的重塑和移民政策的走向；而疫情也会加速社会经济结构的两级分化 。 然而尽管新的体系有待形成 ， 保持谦卑与热忱 ， 以开放进取的心态去接受和适应这个崭新的阶段 ， 基金经理们仍然可以根据我们自上而下的分析框架来创造价值 。 我们期待和大家共克时艰 。
图43：第二轮冲击将由接下来的去杠杆定义
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