格隆汇|启明星辰：再便宜，我也不会买！( 三 )
公司的产品竞争力属于下滑状态 ， 而且公司的销售净利率的提高 ， 是在压缩了销售人员的薪酬的情况下 。
应收账款--利润的蓄水池
另外 ， 因为启明星辰做的是ToB&G的生意 ， 而且以政府、军工类客户居多 ， 所以 ， 公司的应收账款一直是一项占比较大的资产 ， 占比30% 。 但公司的存货较少 ， 根据公司的描述 ， 无论是产品和服务都存在定制化和标准化的分类 ， 从占比情况来看 ， 近年稳定在4%左右 ， 不存在传统行业存货积压的说法 。
如下图所示 ， 2016年之后 ， 两项指标中 ， 公司的应收账款周转率一直在下降 。
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而且基本低于行业平均值 。
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近几年 ， 公司的应收账款增加速度要远高于收入的增长速度 。
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深交所也曾问及这个问题 ， 公司提到2017年公司因为收购了赛博兴安之后 ， 增加了大量的应收账款 ， 如果剔除这部分因素后 ， 公司的应收账款则从31%的增长率降至18% ， 与收入增幅接近 。
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将启明星辰与同样主要做政府生意的奇安信的坏账计提政策进行比较 ， 启明星辰按账龄组合计提的坏账 ， 各账龄段的计提比例均比奇安信低 。 这基本上给公司的利润蓄了大量水分 。
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另外 ， 赛博兴安有什么特别之处呢？
这就得叨叨公司另外一项 ， 除了应收账款之外 ， 占比第二的资产--"商誉" 。
商誉--并购撑起的网安龙头
上市之初 ， 启明星辰仅仅只有入侵检测这类单一产品 。 上市后 ， 公司开始大刀阔斧通过并购扩充其产品体系 。 逐渐覆盖防火墙、VPN、IDS/IPS、UTM、防病毒、安全审计、漏洞扫描、安全管理平台等主流安全产品 ， 从政府、军工客户扩充其他行业用户 。
启明星辰作为网安龙头 ， 它的业绩大部分都是子公司凑过来的 ， 从下表可知 ， 上市当年 ， 启明星辰母公司的收入占比是11% ， 利润占比是166% ， 上市后 ， 母公司收入占比是不断下滑 ， 利润占比也是不断下滑 。
2019年 ， 来源于母公司的收入只有1% ， 母公司利润贡献度只有1% 。
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这些子公司多数是启明星辰并购而来的 。
而且早在上市前 ， 启明星辰就开启了并购之旅 。
2008年 ， 启明星辰在只有2家子公司的基础上并购了一家广州连域公司 ， 2008年时 ， 母公司的收入和利润贡献度分别是79%、94% ， 公司上市时的业绩支撑是公司自己设立的做安全产品起家的"北京启明星辰信息安全公司" 。
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上市之后 ， 北京启明星辰对启明星辰的利润贡献度就不断下滑 。
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2012年 ， 在业绩表现不佳的情况下 ， 启明星辰再次开启并购 ， 并在当年收购了北京网御星云；
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2014年 ， 公司业绩又大幅下滑 ， 继续收购了北京书生电子、杭州合众数据部分股权 ， 实现控制 ， 纳入合并报表；
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