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人生第一份工作|我国上市公司“退市难”的制度根源与现实对策


■张跃文国家金融与发展实验室资本市场与公司金融研究中心主任
近年来 ， 我国资本市场改革和发展取得很大成绩 ， 对实体经济的支持作用明显增强 。 但仍然有一些类似于“退市难”这样的制度性问题影响着市场的健康与稳定 ， 不仅产生了广泛的负面影响 ， 而且长期未能得到解决 。 本文从制度经济学视角剖析了“退市难”的三个深层次制度原因 ， 作者认为 ， 为进一步推动退市制度改革 ， 当前需要以完善和优化股票市场分层这一核心基础 ， 为上市公司创造梯度退市和转板机会 ， 从而降低利益相关方损失 ， 减小改革阻力 ， “分层之路”是解决上市公司退市难的现实路径 。01 引言
“退市难”已经成为我国股票市场的陈疾 ， 虽经多次改革仍然没能得到很好解决 。 一些经营业绩差、股票表现不佳的个股 ， 利用制度漏洞长期滞留于A股市场 ， 一些市场游资以“退市难”为依据炒作ST类股票的所谓“摘帽题材”“重组题材” ， 并吸引诱导大量散户参与炒作 ， 谋取不当利益 ， 带坏市场风气 。 让该退市的公司尽快退市 ， 已经是事关维护股市正常秩序和市场长期健康发展的一件大事 。
自2001年我国确立有效的退市制度以来 ， 到2018年末共有98家上市公司退市 ， 其中主动退市公司有43家 ， 因不符合持续上市条件而被动退市的公司有52家 。 同我国日益壮大的上市公司群体相比 ， 退市公司数量确实比较少 ， 在比例上也明显低于成熟市场 。 有观点认为 ， 中国股市的“退市难”缘于制度缺陷 ， 那么将缺陷弥补上就可以解决问题了 。 但是答案没有那么简单 ， 否则退市制度也不太可能在近20年的改革完善之后仍然留有重大疏漏 。 结合已有的研究文献、成熟市场经验以及中国股市现实 ， 我们需要以制度经济学的基本理论为指导 ， 弄清楚中国股市退市制度的形成和演变逻辑 ， 在此基础上找出退市制度改革的现实路径 。 本文余下部分作如下安排：第二部分分析我国股市退市制度的演化逻辑 ， 从历史维度考察“退市难”问题的形成；第三部分在前文基础上分析提出纾解“退市难”问题的现实路径；第四部分是结论和启示 。
02 我国股市退市制度的演化逻辑
无论是上市还是退市 ， 企业、交易所和监管机构都必须按照既定的制度规定进行操作 。 在证券交易所已经明确发布上市公司退市标准和流程并严格执行的情况下 ， 仍然存在某些企业“应退未退”的退市难现象 ， 此时就需要关注退市制度的合理性和科学性 ， 以及改革退市制度的难点在哪里 。
?我国股市“退市难”的制度表现
目前 ， 我国股市的退市制度从内容上看已经比较完善 。 以沪深交易所主板市场退市制度为例 ， 交易所规定了上市公司从退市风险警示、暂停上市和终止上市的完整退市工作流程；明确了触发退市警示风险的11种情形 ， 包括经营、财务、信息披露、股权分布、重大违法等等 ， 上市公司存在任何一种情形 ， 都会被实施退市风险警示 。 如果情况持续无法改善 ， 上市公司将被暂停上市直至退市 。 应当承认 ， 目前的退市制度在形式上是完备的 ， 退市标准和操作流程都比较清晰 ， 不过交易所的退市规则仍然为上市公司预留了比较大的回旋余地 ， 使得上市公司有机会摆脱退市风险 。 根据我们的统计 ， 2001年至2018年间 ， A股市场共发布和实施了800余次退市风险警示和股票特别处理 ， 但同时又有700余次撤消了退市风险警示和股票特别处理；实施股票暂停上市有117次 ， 股票恢复上市则有108次 。 其结果就是真正被强制退市的公司少之又少 。
交易所退市规则主要在如下几个方面为上市公司避免退市创造了条件：
1. 为上市公司避免退市预留时间 。 连续亏损是上市公司被动退市的主要原因 ， 按照沪深交易所主板市场退市规则 ， 上市公司连续两年亏损将被实施退市风险警示（即*ST处理） ， 第三年继续亏损将被暂停上市 ， 第四年仍然亏损将被强制退市 。 从被实施退市风险警示到被强制退市 ， 上市公司有至少2年时间采取措施提升经营业绩或进行资产重组以扭转亏损局面 ， 少数公司甚至可以通过会计手段操纵利润反复被实施和被解除*ST处理而赢得更多时间 。 成熟市场上市公司通常没有这么长的时间进行规避退市操作 。


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