江苏龙网

  1. 首页 > 资讯 > 财经 > >

人生第一份工作|我国上市公司“退市难”的制度根源与现实对策( 三 )


进入21世纪 ， 随着上市公司数量的增多和投资者队伍不断壮大 ， 中国股市已经初具规模 。 “银广厦”“蓝田股份”等少数上市公司连续亏损甚至存在重大违法行为 ， 严重侵害公众投资者利益 ， 却依然可以保持上市公司身份 ， 引起了市场投资者的广泛忧虑 。 同期 ， 美国互联网泡沫破灭以后大批公司退市 ， 以及安然和世通公司事件导致“萨班斯法案”出台 ， 启发中国投资者反思当时中国股市的退市制度缺陷 ， 开始呼吁出台更加严格的退市制度 ， 约束上市公司行为 ， 投资者对退市制度的需求明显上升 。 彼时 ， 股市监管者的监管理念已经从为国有企业服务向维护市场正常秩序和保护投资者利益转变 ， 有意愿为弥补退市制度缺陷做出努力 ， 退市制度供需双方的积极性都有所提升 。 因此 ， 2001年证监会发布《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》 ， 次年沪深交易所分别修订了各自的股票退市规则 ， 具有操作意义的退市制度算是在中国股市首次落地 。 自那以后 ， 随着2004年中小企业板设立 ， 2009年创业板设 ， 深交所先后制定了具有针对性的退市规则 。 2012年和2014年监管机构和交易所又对退市制度进行了两轮重要修改和补充 ， 规定了上市公司被强制退市的21种情形以及具体的退市操作流程 ， 增加了主动退市和重大违法退市的相关规定 。 至此 ， 我国股市退市制度在形式上和内容上趋于完备 。 不过由于股市服务国有企业的职能仍在 ， 上市公司维持上市地位仍然存在巨大利益动机 。 投资者尽管对于强制退市制度有一定需求 ， 可一方面这种需求难以对制度制定者构成有效压力 ， 另一方面一旦投资者持有退市风险较大的股票 ， 股票退市将导致其切身利益受到影响 ， 投资者对股票退市的态度会发生变化 。 在决策层更多关注股市融资功能的情况下 ， 在双方力量对比上退市制度阻力方明显超过制度需求方 ， 这时仅凭监管机构一家很难制订出台类似成熟市场的严格退市制度 ， 而只能以在现行退市制度中保持一定灵活性的方式 ， 尽量平衡上市公司与投资者的诉求 。
退市制度建立以后 ， 确实有一批上市公司依照规定被强制退出市场 ， 其中多数公司是因为连续三年甚至四年亏损而退市的 。 在退市制度已经为公司调整经营活动和财务指标预留了充分时间和空间的情况下 ， 这些公司仍然无法扭转亏 ， 说明它们的经营持续性面临重大风险 ， 这样的公司从基本面而言显然已经不适合公众投资者 ， 退市也是顺理成章 。 与此同时 ， 几乎没有公司因为股价、流动性、股权分布等交易性指标和其他合规性指标而被要求强制退市 。 退市制度中规定的21种被动退市情形 ， 除连续亏损这一种情形外 ， 其他情形在实践中基本没有出现过 ， 这也从另一个侧面反映出现有退市制度的针对性和实用性还很不够 。
人生第一份工作|我国上市公司“退市难”的制度根源与现实对策
本文插图

图1 已退市上市公司的退市原因
数据来源：WIND ， 数据截至2018年末 。
?退市制度的关联性特征
一个社会制度系统内部各具体制度之间总是存在这样或那样的关联关系 ， 具体表现为相关性和层次性 。 相关性意味着制度之间存在着独立、耦合或者互斥的关系 ， 层次性意味着基础制度与具体制度之间存在着派生关系 ， 基础制度决定了具体制度的部分特征 。 退市制度与我国其他证券市场制度同样存在关联性特征 。 一方面 ， 退市制度与证券市场基本制度即《证券法》存在派生关系；另一方面 ， 退市制度与股票发行上市制度、交易制度、投资者适当性制度等多项具体制度存在耦合关系 。 关联性的存在 ， 使得退市制度的演化和调整不可能孤立进行 ， 只能与其他关联制度进行同步调整 。
1. 退市制度的派生性特征
我国股市的退市制度作为股票市场的一项具体制度 ， 在性质上属于交易所自律规则 。 由于证券监管机构同交易所存在事实上的行政隶属关系和监管与被监管关系 ， 使得交易所自律规则的制订和调整必须遵从监管机构有关部门规章 ， 而监管机构的部门规章又要遵从上位法即《证券法》和《公司法》 。 根据新制度经济学的制度派生性理论 ， 在成文法中 ， 上位法规与退市制度的派生关系应是“宪法——《证券法》和《公司法》——证监会部门规章——退市制度” 。 1994年生效的《公司法》规定了上市公司退市条件 ， 即：（1）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（2）公司不按照规定公开其财务状况 ， 或者对财务会计报告作虚假记载；（3）公司有重大违法行为；（4）公司最近三年连续亏损 ， 在限期内未能消除 。 不过直到2001年以前 ， 上述退市规定并未在监管机构的部门规章和交易所上市规则中得到贯彻和落实 。 难道退市规则的派生性特征不存在吗？我们认为不是这样 。 在制度经济学的制度范畴中 ， 成文法与非成文法占有同等地位 ， 成文法来自于非成文法 ， 而且有些时候非成文法还会高于成文法 。 在我国股票市场创立初期 ， “股市的功能主要是为国有企业改革脱困服务”这一不成文规定 ， 实际上是指导股市各项制度建设的总指针 。 这一不成文规定有明确的上位法依据 ， 1993年版《宪法》规定 ， 我国的基本经济制度是生产资料的社会主义公有制 ， 即全民所有制和劳动群众集体所有制 ， “国有经济 ， 即社会主义全民所有制经济 ， 是国民经济中的主导力量 。 国家保障国有经济的巩固和发展” ， 非成文法来自成文法 ， 可见我国早期的法律制度体系还是比较复杂的 。 当时的股票发行审批制、发行配额制清楚体现了股市为国有企业服务的原则精神 。 众所周知 ， 上市有利于国有企业融资和深化改革 ， 退市则相反 ， 因此有必要保留国有企业的上市地位 ， 尽量避免退市 。 在非成文法高于一般法律的背景下 ， 非成文法派生出的制度结果自然是退市制度缺位 ， 《公司法》中的退市规定变成形式上的存在 ， 不能发挥对于具体退市制度的派生作用 。 随着非公有制经济的不断壮大和经济贡献持续增加 ， 其在国家经济和政治生活中的地位也发生了变化 。 这种变化很快在党的文件中得到确认 ， 1997年党的十五大报告提出 ， 以公有制为主体 ， 多种所有制经济共同发展 ， 是我国社会主义初级阶段的一项基本经济制度 ， 这相当于赋予了非公有制经济的发展权 。 1999年《宪法》修正案随即对这一提法给予确认 ， 并明确坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度 。 非公有制经济的政治地位和法律地位的提升 ， 以及社会主义市场经济的迅速发展 ， 使得股票市场原有非成文法的作用受到更多限制 ， 宪法作为上位法的派生作用开始显现 ， 股票市场的服务对象从以国有企业为主逐步转向企业与投资者并重 。 公司法关于上市公司退市的规定在2001年得到落实 。


推荐阅读


上一篇：IN汕头|进出口企业如何更好履行食品安全主体责任

下一篇：上游新闻|东航携程筹建三亚国际航空 拟最高出资60亿元