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人生第一份工作|我国上市公司“退市难”的制度根源与现实对策( 二 )


2. 为上市公司进行会计操纵预留空间 。 根据沪深交易所有关规定 ， 上市公司被动退市的会计标准中主要涉及净利润、净资产和营业收入三项会计指标 。 净利润连续两年为负将被处以*ST处理 ， 第三年仍然为负将被暂停上市 。 这里的“净利润”均未明确是扣除非经常损益之后的净利润 ， 实质是为上市公司进行利润操纵预留了空间 。 上市公司可以通过处置资产、获得政府补贴及其他营业外收入等非经常性收益方式 ， 改善净利润 ， 达到解除风险警示或者恢复上市的要求 。 根据规定 ， 上市公司最近一年度净资产为负值将受到*ST处理 ， 第二年仍为负值将被暂停上市 ， 营业收入的对应下限是1000万元 。 由于交易所要求的最低净资产值和营业收入的数额较小 ， 对于上市公司而言比较易于操纵 ， 因此实践中这两项指标通常不能对上市公司构成较强约束 。
3. 交易类退市指标难以反映股市现实 。 促进股票交易是股市的基本功能之一 ， 如果股票交易量过低或者交易价格过低 ， 上市公司和交易所可能会为维持上市而承担净损失 ， 因此各国股票市场都将股票交易类指标视为衡量上市公司是否应当退市的重要指标 。 根据沪深交易所主板市场退市规则 ， 如果一家上市公司连续120个交易日（不包含公司股票停牌日）实现的累计股票成交量低于500万股（日均4.17万股） ， 或者连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值 ， 该公司应当退市；如果上市公司公众持股比例低于25%（公司股本总额超过4亿元的 ， 该比例为10%） ， 或者股东户数少于2000户 ， 该公司应当退市 。 不过从目前股票市场现实情况看 ， 不仅上述指标的市场平均水平远高于退市底线 ， 而且排在最后的上市公司相关指标实际状况 ， 也远远好于退市标准（表1） 。 表明交易类退市指标对于上市公司的警示和约束作用总体比较弱 。
表1 2018年A股市场交易类退市指标总体情况1
人生第一份工作|我国上市公司“退市难”的制度根源与现实对策
本文插图

注1：数据为作者依据万得数据库原始数据计算得出 ， 全部样本为2018年及以前上市的3563家A股上市公司 。
注2：因部分公司数据不全 ， 公众持股比例样本数为3310家 。
注3：后25%平均值 ， 是指在相应指标中排在最后25%范围内的股票数据平均值 。
注4：排位最后100只股票平均值 ， 是指在相应指标中排在最后100位的股票数据平均值 。
?退市制度缺陷形成的一般逻辑
新制度经济学家们仿照古典经济学的一般均衡理论 ， 来解释一项制度的确定和演变过程 ， 认为制度的确立是制度供给与需求实现一般均衡的标志 。 如果制度供给与需求发生变化 ， 出现供需不平衡的情况 ， 那么现行制度可能会被调整并转移至新的均衡点 。 制度的需求和供给 ， 取决于利益相关人对于该项制度对自身利益影响的估计 。 如果制度能够让多数人或者制度制定者获得正收益 ， 它将有可能会保留；如果制度使多数人或者制度制定者的利益受到损害 ， 那么该项制度将会面临调整 。 当然 ， 制度的演变并不仅仅决定于人们对于利益得失的计算 ， 同时也决定于人们对于事物认知的不断进步和彼此间的博弈 。
回顾我国股市发展历史 ， 市场对于退市制度的需求 ， 经历了从无到有逐步增强的过程 。 20世纪最后十年 ， 我国股票市场正处在重要的初创阶段 。 随着以沪深交易所市场为主体的全国性股票市场初步形成规模 ， 上市公司数量从最初的8家增长到2000年的1088家 。 由于建立股市的初衷是支持国有企业改革脱困 ， 而且企业发股上市实行配额制和审批制 ， 这使得企业上市具有浓厚的行政色彩 ， 上市相当于获得政府背书 。 在当时单层次市场条件下 ， 退市意味着市场失败 ， 公司股票完全失去流动性 ， 投资者无法退出 。 被动退市将会导致企业和政府信誉受损 ， 也几乎没有企业愿意主动退市 。 从投资者的角度来看 ， 由于当时投资者数量较少 ， 而且相当一部分投资者是本着支持国家建设的心态参与股市投资 ， 风险意识不强 ， 他们还没有做好面对上市公司退市的专业准备和心理准备 ， 不太可能提出完善退市制度的要求 。 综上 ， 股市建立初期上市公司和投资者对于退市制度都没有明确需求 ， 以支持国企改革为中心目标的股市监管层也并没有提供退市制度供给的动力 ， 在这样的制度供求状态下 ， 完善的退市制度不太可能自发产生 。 因此 ， 尽管1994年《公司法》对于上市公司的退市标准做出了一般性规定 ， 但是这些规定并没有被进一步细化和得到有效执行 。


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