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对谈鹏华基金王宗合，解开价值投资的误区和谜团( 二 )



事实2：价值投资=集中投资


王宗合一直是国内“巴菲特芒格”式投资的代表人物 ， 他一直强调巴菲特的“打孔”原则 。 王宗合会用极度苛刻的眼光去挑选好行业中的好公司 ， 他告诉我们 ， 无论是A股还是美股 ， 好的投资机会并不多 ， 长期看只有头部10-20%的公司能创造价值 。

王宗合告诉我们 ， 巴菲特在1999年对于集中和分散发表过自己的看法 。 他说专业投资人 ， 只要有三个商业模型的组合就就足够了 。 一般投资中 ， 看不到那么深入 ， 那么有六个商业模式的组合也足够了 。 分散意味着丧失收益 。

王宗合坦言 ， 受制于公募基金的规则 ， 自己投资组合做不到巴菲特那样的集中度（巴菲特前三大持仓在45%左右） ， 但是自己在公募基金中是非常集中的 ， 一个投资组合也就20个左右的股票 。 既然是深度研究 ， 那必须要集中投资 。 组合的每一个仓位都是宝贵的 ， 要把仓位放在最好的公司上 。 同时在商业模式上进行一些分散 ， 避免个股之间的相关度过高 。 关键是 ， 投资不能为了分散而分散 ， 过度分散会牺牲大量的收益 。

事实3：价值投资=低换手率


价值投资对应低换手率 ， 这一点是真的 。 集中投资代表着非常苛刻的选股标准 ， 深度研究意味着对于一个公司的长期基本面是想得很清楚的 。 那么体现在组合上 ， 几乎肯定对应很低的换手率 。 市场每天是波动的 ， 但是公司的基本面并没有那么频繁在发生波动 。

王宗合的换手率一直是A股市场偏低的 。 剔除因为产品的申购和赎回带来的被动换手 ， 王宗合一年产生主动单边换手率在50%左右 ， 对应的双边换手率在100%左右 。 而中国散户平均一年的换手率在10倍以上 ， 除非遇到熊市的时候 ， 散户都不怎么换手了 。

事实4：价值投资=深度研究


那么是什么支撑王宗合能够一个股票拿那么长时间 ， 在高波动的A股市场保持很低的换手率呢？背后就是对于持仓公司 ， 甚至非持仓公司的深度研究 。 大家每天都在研究 ， 但是研究后的行为却千差万别 。 有些人在研究后 ， 股票出现一个波动就卖掉了 。 有些人研究的是短期预期差 ， 在预期差兑现后也卖掉了 。 当然 ， 还有一大批非专业的个人投资 ， 每天主要在研究K线图 ， 希望从“随机漫步”中找到所谓的规律 。

王宗合告诉我 ， 影响收益率高低、收益率可持续性、组合收益特征最主要的问题是认知能力 。 同样的研究素材 ， 同样的品种 ， 大家的认知是有差异的 。 王宗合定义的深度研究 ， 就是要有支撑你持有这个公司三年甚至更长的研究能力 。 这其实对研究的要求是非常高的 。 三年的时间内 ， 市场每天都有各种噪音 ， 大盘涨涨跌跌 ， 不同的板块和行业也有各种复杂的声音 。 市场上每天有各种各样的诱惑 。 能够支撑长期持有的 ， 就是比市场大多数人更加深度的研究 。

王宗合对于深度研究的苛刻到什么程度？他告诉我 ， 只有研究完这个公司 ， 对于公司创造价值的能力 ， 在持续性、壁垒、方向、动能、复利性上达到自己的要求 ， 并且能够合理对一个公司进行估值的时候 ， 才会去买 。

整个鹏华基金投研团队 ， 也建立了深度研究的专家模式 ， 每个人都必须在一些领域建立超越市场认知的研究能力 。 王宗合每周会召开公司深度报告讨论会 ， 要求研究员按照他的“苛刻要求”对一个公司的价值进行分析 ， 构建了基于整个鹏华基金投研能力的深度研究 。

误区2：价值投资＝永远不卖


市场上另一个误区是 ， 价值投资既然是长期投资 ， 那么就应该一直持有几只股票不卖 。 大家喜欢从后视镜去看问题 ， 比如茅台、亚马逊这样的超级大牛股 ， 历史上提供了很高的回报倍数 ， 那么价值投资者就应该一直持有这些伟大的公司不卖 。


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