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财经密报|GMO一季度股东信：价值股的背离仅次于科网股泡沫( 六 )


破产已经来临（Hertz租车于5月22日宣布破产） ， 到年底 ， 数千家公司将达到现有公司债务的高峰 。 这需要宏观调控 ， 尽管我们不知道最后会不会有 。 在这个问题上通过撒钱（纸币和电子货币）有助于安抚人心 ， 尤其是对股市 ， 毕竟额外的刺激资金最终会流入股市 ， 但不一定会让人们重返工作岗位 。 至少在一段时间内 ， 失业率将高达20% 。
合理和大规模的基础设施投资将更好地解决这个问题 ， 包括将电网和能源生产生态化 。 至少 ， 最初的财政援助的规模和速度（幸运的是 ， 我们在房地产泡沫破灭时学会了这么做）已经把我们从第二次大萧条的确定性中拯救了出来 。 但这只是第一轮 ， 而且我们可以说 ， 许多政府并不是一贯明智的 。
可以保证的是 ， 最后的结果完全无法预测 。 我们都将被迫进行几个月的反省 。 这可能成为新的社会和商业趋势的支点或转折点：资本主义的缺陷、不平等、气候变化 ， 对于我们的环境意味着：有限世界内的有限的资源、目前的高消费经济、不惜任何代价的增长 。
在病毒出现之前 ， 人们对其中几个因素的态度已经开始转变 。 对现状不利方面的抵制已经开始了 。 现在 ， 所有这些因素都有待我们去争取（改变） 。
简而言之 ， 我们从未生活在未来如此不确定的时期 。 然而 ， 现在的股市比1月份的高点低了10% ， 当时 ， 至少从表面上看 ， 经济和金融方面一切都很好 。 就算不是“很好” ， 也已经足够好了 。 未来的发展路径包括企业的盈利能力、增长 ， 以及资本主义、社会和全球政治格局的许多方面的改变 。 有些可能更好 ， 但有些不是 。 这里的关键是不确定性 ， 以我的经验来看 ， 某种程度上（不确定性）似乎是最高的 。 因此 ， 就风险和回报而言——尤其是在最坏的可能结果与最好的结果相比——目前的市场似乎已丧失了单方面的乐观 ， 而谨慎和耐心似乎更为合适 。
总结
我对自己观点的简单总结是：美国股市当前的市盈率处于历史最高10%的水平 。 相比之下 ， 美国经济则处于最糟糕的10% ， 甚至可能是1% 。 此外 ， 一切都是不确定的 ， 不确定性之高前所未有 。 市场的市盈率水平通常反映了当前的状况(请参阅附录) 。 市场历来喜欢高利润率、低通胀、稳定以及由此带来的低不确定性 。 这显然是历史上最令人印象深刻的错配之一 。 话虽如此 ， 这是（新冠疫情）一种新型的危机 ， 将会带来很大的不同 。 目前虽无定论 ， 但可能还有一些更好、更安全的态度 ， 其中就包括谨慎和耐心 。
附录：对市盈率的解释
【财经密报|GMO一季度股东信：价值股的背离仅次于科网股泡沫】20多年来 ， 本·印克和我在解释市盈率方面做了很多工作 。 是的 ， 市场时不时会受到恐慌和狂热情绪的影响 ， 但市盈率主要能反映的是当前的数据 。 这个指标恰到好处地可以衡量投资者能否安心 。 干扰因素会使市盈率降低 。 对市盈率而言 ， 最重要的推动因素是利润率和当前的通胀 。 毫无疑问 ， 市场喜欢高利润率 ， 讨厌高通胀 。 图表1展示了数据 。 事情总会发生变化 ， 先例也可以变得无从参考而无关紧要 。 但这里我敢说 ， 在接下来的几个季度收入和利润会急剧收缩 ， 市盈率有时在衰退阶段市盈率也会被拉低 ， 给我们一个大幅度降低的收入下的更小的倍数 。
财经密报|GMO一季度股东信：价值股的背离仅次于科网股泡沫
文章图片
（截至2020年4月30日 ， 印克-格雷厄姆解释市盈率的行为模型 ， 模型依赖三个因素 ， 按重要性排序分别是：通胀波动、实际ROE以及GDP波动 ， 来源：GMO）
注：标准化收益率(E10/P)根据上述三个因素进行回归 ， 得出预期收益率 。 其倒数是解释的市盈率（橙色线） 。 对未来“合理的10年市盈率”的预测假设市场盈利能力将下降30% ， 通胀和GDP的波动将随着新数据的到来而上升至2008年的水平 。


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