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财经密报|GMO一季度股东信：价值股的背离仅次于科网股泡沫( 二 )


鉴于全球经济面临明显的困境 ， 假设经济衰退的程度大约是2008-09年全球金融危机（GFC）的两倍（我将这种情况称为GFCx2）【注：为了更详细说明 ， 我们不是简单地假设美国小盘价值股的基本面会受到与2008-09年相同的打击 。 今天的小盘价值股是一组不同的公司所组成 ， 其行业权重和特征与当时有所不同 。 相反 ， 我们寻找的公司具有良好解释力这样的特点 ， 以区分全球金融危机对全球公司造成的损失大小 ， 并假设这次的打击将与当今每组公司的特征成比例对应】 ， 我们立即调低了我们对全球股市公允价值的估计 。 但尽管如此 ， 我们发现许多风险资产的价格看起来很有吸引力 ， 在我们的多资产投资组合中 ， 我们增持了股票和高收益信贷 。 考虑到不确定性 ， 我们也开始“强调”我们对比GFCx2更糟糕的经济情况的假设 。
在当今的经济形势下 ， 要确定企业的未来可能性是极其困难的 。 即使在最好的时期 ， 经济预测都是一项困难的任务 。 事实上 ， 今后的经济发展结果在很大程度上取决于由病毒引起疫情的演变 ， 由于全世界对此一共只有5个月的集体认知 ， 导致这项任务（预测今后经济发展结果）几乎不可能完成 。 然而 ， 无论（经济发展）是“W形”还是“L形”或其他一些经济学界和罗马字母表迄今所不知道的形状 ， 我们能够确定的是经济发展结果会非常糟糕 ， 比通常情况下要严重得多 。 这种可怕事件的潜在可能性始终伴随着我们 ， 事实上 ， 股票风险溢价的主要理由就在于其在大萧条情况下的惨淡表现 。 如果这类事件不可能发生 ， 那么股票就不需要按照我们都认为【注：在解释股票收益时 ， 我把这称为股票的“魅力” 。 股票的波动性并不意味着它们需要大量的风险溢价 。 30年期零息国债的波动性与股票相似 ， 长期来看预期回报却比股票要低得多 。 对股票要求有风险溢价的原因是 ， 通常股票在亏损的时候不仅对整体投资组合不利 ， 而且对投资组合以外的大多数实体的现金流都不利 。 为了忍受这样不幸的时期 ， 投资者需要被迫接受在这些时期之外有潜在的、更高的回报】会实现的长期回报来定价 。
然而 ， 通常我们认为大萧条是真实的尾部事件 。 想象它们（大萧条）完全不发生是不明智的 ， 但它们不需要被视为世界经济合理可能情景的一部分 。 今天 ， 情况已不再如此 。 谨慎意味着 ， 想要长期生存下去的投资者必须考虑到 ， 大萧条会给他们的投资组合和包含的公司带来什么样的打击 ， 或是公司既往存在的意义（满足了某种社会需求）是否被改变 。 随着历史上罕见的快速发展 ， 股票价格已经从对非常糟糕的（经济发展）结果的合理定价 ， 到或多或少地忽略了这种（糟糕的经济发展结果）可能性 。 图表1显示了我们从2020年3月23日开始的股票预测 。 这个版本你们很少有人见过 ， 因为它混合了我们的全部均值回归和部分均值回归预测 ， 我们通常会单独展示 。 出于这个目的 ， 这两种情况之间的差异并不是那么重要 ， 因为它们都假设经济状况在7年后恢复到“正常”状态 。 【注：部分均值回归中的“部分”指的是估值回归到相对公平的水平 ， 但要求回报率低于我们在20世纪的平均水平】在这种情况下 ， 我们还估计了GFCx2对每组股票的公允价值的首次冲击并将其纳入其中【注：为了更好地理解这一点 ， 在全球金融危机期间 ， 美国GDP下降了3.25% ， 用了7个季度才回到新高】 。
尽管在这样的价格下 ， 美国大盘股看起来仍有些估值过高 ， 但全球股市总体上似乎已消化了糟糕的经济事件的影响 ， 尽管受到冲击 ， 但仍有赚取''类股票''回报【注：“类股票”回报是指在均值回归（实际值5.7%）和部分均值回复（实际值4.5%）情况下 ， 对公允价值股票的预期回报的平均值】的空间 。
财经密报|GMO一季度股东信：价值股的背离仅次于科网股泡沫


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