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财经密报|GMO一季度股东信：价值股的背离仅次于科网股泡沫

导读：GMO是全球著名的低估值策略投资机构 ， 毫无疑问过去一段的业绩并不出彩 。 在这篇文章中 ， GMO阐述了价值股的背离已经达到了科网股泡沫前2个月的水平 。 同时美国股市当前的市盈率处于历史最高10%的水平 。 相比之下 ， 美国经济则处于最糟糕的10% ， 甚至可能是1% 。 此外 ， 一切都是不确定的 ， 不确定性之高前所未有 。 市场的市盈率水平通常反映了当前的状况(请参阅附录) 。 市场历来喜欢高利润率、低通胀、稳定以及由此带来的低不确定性 。 这显然是历史上最令人印象深刻的错配之一 。 话虽如此 ， 这是（新冠疫情）一种新型的危机 ， 将会带来很大的不同 。 目前虽无定论 ， 但可能还有一些更好、更安全的态度 ， 其中就包括谨慎和耐心 。
译者|Spencer
不确定性从未如此之高
奇怪的是 ， 股市也是如此
BenInker|资产配置总监
执行概要
在3月份的低点 ， 即使假设公允价值会因为严重的衰退而受到中等程度的冲击 ， 大多数风险资产估值似乎都已经是合理或低估了 。 在我们的多资产投资组合中 ， 我们在低点附近的几周时间里增持了股票和信贷 。 我们的预期是 ， 鉴于经济的不确定性非常高 ， 以及大部分不确定性都属下行（趋势） ， 市场将继续动荡 ， 很难取得太多进展 。 相反 ， 在接下来的六周里 ， 我们看到了风险资产 ， 尤其是股票的大幅上涨 。 在不到两个月的时间里 ， 我们获得了四到六年才有的“正常的”股票回报 。
与此同时 ， 我们对全球经济下行风险的预计并没有显著降低 。 因此 ， 我们利用较高的价格大幅降低了我们多资产投资组合中的有效股票权重 ， 将其中一些转换为多头/空头交易 ， 在这种交易中 ， 我们保持对相对低价股票的敞口 ， 但降低了投资组合对整体市场方向的敏感性 。 我们这样做并不是出于对市场走势的确定 ， 而是因为我们相信 ， 以目前的价格水平 ， 市场的定价似乎接近最佳情况 。 当然可能会出现这样的可能 ， 特别是迅速开发出一种有效以及能广泛使用的疫苗或对于新冠病毒（Covid-19）显著有效的治疗方法 。 但我们认为 ， 如果得不到这个令人满意的结果 ， 大多数股票市场都可能出现巨额亏损 。 面对这种不具吸引力的风险/回报权衡 ， 我们相信 ， 通过在市场提供的非同寻常的相对选股机会上承担更多风险 ， 而在未来几个月股市实际走向上承担更少风险 ， 我们可以为客户做得更好 。 为此 ， 我们已将无基准配置策略中的净股票敞口从55%左右降至25%左右 。
在过去几个月里 ， 我们努力了解这一流行病可能对世界各地经济和资产类别造成的影响 ， 最显著的特点是 ， 今后发展的不确定性极高 。 许多情况都有可能发生 ， 从一个v型复苏 ， 到经济体在没有迅速获得疫苗和/或广泛有效治疗的情况下而难以恢复至“正常”的缓慢过程 ， 到由于无数的小企业被摧毁 ， 导致数百万人失业而产生的一个真正的全球大萧条 。 再加上全球各国政府和中央银行为避免大流行病造成的最坏影响而印刷以及花费了巨额的资金 ， 从而导致通货膨胀再次抬头的可能性 ， 对未来几年将发生什么的潜在不确定性比自第二次世界大战【注：从好的方面来看 ， 美国与苏联之间爆发核战争的几率比冷战时期要小得多 ， 因此下行的不确定性已经大大改善 。 但是文明毁灭事件的一大魅力是你不必担心它们对你的投资组合的影响！你需要为坏的事件做好准备 ， 而不是导致文明终结的事件】以来的任何时间都要高 。
我们的工作就是试图了解这些情况对我们预测的资产的影响 ， 并构建一个投资组合 ， 通过我们的管理下在尽可能多的情况下产生有吸引力的回报 。 今年春天 ， 随着我们工作的进展 ， 全球风险资产也出现了惊人的反弹 。 尽管股市的反弹在美国最为明显 ， 但全球各地的风险资产都呈现了这一趋势 。
很长一段时间以来 ， 全世界都没有遇到一种兼具高度传染性和严重致死率的新的疾病了 。 1918年的西班牙流感大流行发生在一个多世纪前 ， 幸运的是 ， 最近的几次流行病要么缺乏高水平的传染性（埃博拉、SARS、MERS） ， 要么缺乏致命性（2009年禽流感） ， 无法对公共卫生或经济造成真正大规模的破坏 。 不幸的是 ， Covid-19是一个真正的全球性威胁 。 对全球经济的影响是显而易见且令人震惊的 ， 最近几周 ， 就业率和工业生产出现了历史上前所未有的下降 。 在三月的头几周 ， 随着投资者开始明确潜在损失的程度 ， 全球股市在四周多一点的时间里下跌了33% ， 进入自由落体状态 。 其他风险资产也受到了类似的打击 ， 美国公司高收益债券和新兴市场主权债券分别下跌了21% ， 房地产投资信托基金（REITs）下跌了43% 。 【注：时间自2020年2月19日至2020年3月23日 ， 数据源于BloombergBarclaysU.S.CorporateHighYieldIndex、J.P.MorganEMBIGlobalDiversifiedIndex、MSCIU.S.REITindex】虽然这段时期的股票相对于历史而言普遍较为昂贵 ， 信贷利差也较窄 ， 但下跌创造了巨大的投资机会 。


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