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财经密报|GMO一季度股东信：价值股的背离仅次于科网股泡沫( 四 )


但是 ， 尽管其中一些经济体妥善处理危机的能力能够带来帮助 ， 我们认为新兴市场股票应该给予更高回报的主要原因在于它们的估值要低得多 ， 这就给正常化的收益留下了很大的下降空间 ， 同时仍能为股东带来良好的回报 。 新兴市场价值股的价格仍然要便宜得多 ， 而且目前的价格似乎可以在GFCx2期间提供两位数的预期回报 。
市场价格几乎总是以比公允价值波动更大的方式变动 。 在正常情况下 ， 我们准备让我们的股票投资组合在反弹期间“运行”一段时间 ， 因为在牛市和熊市中 ， 由价值驱动的预测往往过于迅速导致无法买卖股票 。 这种模式似乎在（股价）快速下跌和上涨以及（股价变化）更为缓慢的情况下仍然常见 。 然而 ， 在当前这种情况下 ， 我们不仅拥有估值迅速恶化的股票 ， 而且我们的经济发展出现糟糕结果的可能性要比平均水平高得多 ， 这意味着股票的结果将比我们预测的结果更糟糕 。 这种糟糕的结果是无法保证的 。
我们都希望这种情况能被避免 ， 而疫苗研发者人员有些夸大的承诺也被证明是真的 。 但考虑到第一 ， 除了乐观的情况外 ， 其他任何情况的回报都令人失望 ， 第二 ， 我们可以通过相对我们持有的、定价足以承受很多坏消息的价值股来做空股票指数以维持良好的回报 ， 因此持有大量股票的投资组合似乎不再是谨慎的选择 。
在过去的一年左右的时间里 ， 我们写了大量关于价值股的吸引力的文章 ， 我不想在这里重述这些 。 但一图胜千言 ， 而且阅读起来也更快 ， 图表4显示了随着时间的推移 ， 美国、欧澳远东（EAFE ， Europe,Australasia,FarEast）和新兴市场价值股的折价率【注：这是明晟价值指数(MSCIValueindices)相对于其区域市场对应股市的情况 。 你可以用一千种不同的方式削减价值 ， 每一种方式都有其理由 。 明晟的价值版本与我们的不同 ， 但它是对基本“因素”的合理解读 。 而且无论你目前如何分配价值 ， 它看起来都便宜得令人难以置信】 。
财经密报|GMO一季度股东信：价值股的背离仅次于科网股泡沫
文章图片
（图表4 ， 截至2020年4月30日 ， 价值股相对其所在的区域股市的估值 ， 来源：MSCI ， Worldscope ， GMO）
估值是明晟价值区域指数(MSCIValueregionalindices)相对于其基础区域指数的四种不同价值指标的混合 。
欧澳远东的价值股正以有史以来最大的折价率进行交易 。 新兴市场价值股的折价率略高于这一水平 ， 这是它们在仅一个月前就突破历史的水平 。 即使我们“仅仅”处于1999年12月初的相对估值水平 ， 美国（价值股）的差距（折价率）还要略大一些 。 但是 ， 尽管美国的股市在接下来（1999年12月后）的几个月里变得更加极端 ， 但在未来的1年、2年和3年里 ， 价值股在互联网泡沫中达到目前的折价水平后 ， 分别跑赢市场6%、17%和26%【注：1999/11/30至2000/11/30、2001/11/30、2002/11/30日罗素1000价值股相对罗素1000的表现】 。
总结
投资总是涉及在不确定的情况下做出决定 。 我们很少会觉得自己知道市场近期的走势 。 我们也不知道近期内会发生什么 。 虽然今天许多股票在我们看来被高估了 ， 但高估的股票市场并不是什么新鲜事 。 与以往不同的是 ， 出现灾难性的经济结果叠加严重高估的股市的可能性非常大 。 灾难的出现绝非必然 ， 但是 ， 我们希望以一种能够在损失发生时减少损失的方式进行投资 ， 只要（这样做）在那些不那么可怕的情况下不会牺牲太多的预期回报 ， 那就非常合理 。 仅仅持有现金可以消除灾难情况下的不利因素 ， 但现金在当今的情况下是没有回报的 。 从股票转向现金就是用可能出现的可怕结果与肯定出现的不充分（没有回报）结果进行交易 。 幸运的是 ， 我们没有被束缚在这个选择上 。
总体而言 ， 除了互联网泡沫的一两个月之外 ， 全球价值股相对于市场的价格是有史以来最低的 。 这样的低价为糟糕的经济结果带来了大量安全边际 ， 同时仍提供了高于发达股市的预期回报 。 【注：本着进一步为投资组合“提供防护”的精神 ， 我们的选股模型愿意为资产负债表强劲、竞争地位优越的公司支付可观的溢价 。 虽然我们的投资组合仍有很强的价值倾向 ， 但我们相信 ， 这种偏好可以让我们减轻持有价值部分中较差的那部分资产所带来的破产风险】我们认为 ， 这种折价加上对新兴市场价值股（世界上最便宜的股票）的多头持仓 ， 就目前而言比传统的股票持仓 ， 提供了更好的风险/回报权衡 。


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