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大成基金|大成基金：极致估值分化 筛选优势行业格局细分行业

——2020年下半年投资展望　
2020年上半场已经结束 。 整体而言 ， A股走势震荡不休 ， 大起大落 ， 突出的市场特征为产业趋势加流动性泡沫综合作用下极致的估值分化 。 大成基金下半年策略报告从当前市场特征、宏观中观微观背景及边际变化几个层面分析市场 ， 并对未来投资进行展望 。
一、突出的市场特征：极致的估值分化
大成基金认为 ， 目前的市场风格与经济结构的变化、产业发展趋势是匹配的 ， 但在流动性推动下 ， 风格趋势被进一步强化 ， 使得符合产业方向的股票估值泡沫化 。
这种现象历史上有案例 。 比如2000年的科网泡沫 ， 当年的网络股上涨 ， 大方来说 ， 网络科技确实代表了生产力方向 ， 但是实际在资金助推下出现泡沫；还有如今的特斯拉 ， 代表新能源车的方向 ， 可能放在未来十年来看 ， 资金对于特斯拉的追捧是对的 ， 但流动性过剩将估值分化推到极致 。 2009年宽信用阶段 ， 市场上涨的主线是周期性行业 ， 因为当时中国的地产黄金周期才刚刚开始 。 现在的成长性公司与当时的周期性行业类似 ， 但现在尽管宏观环境也是宽信用 ， 市场并不未大幅炒作直接受益于宽信用的周期性行业 ， 而是借着流动性宽松去炒长期方向向好的科技医药行业 。
需要注意的是 ， 如果下半年流动性出现边际的变化 ， 那么高估值板块相应也会面临更大的调整压力 ， 风格反而会阶段性的向低估值板块漂移 。
大成基金|大成基金：极致估值分化 筛选优势行业格局细分行业
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图1：目前各类行业估值和盈利的匹配程度
大成基金|大成基金：极致估值分化 筛选优势行业格局细分行业
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（数据来源：wind；2020年7月31日）
二、宏观背景：长期高杠杆环境中消费品和科技估值扩张
大成基金认为 ， 中美对抗、全球化的退潮以及疫情的常态化等因素 ， 降低了长期全球高杠杆低增长低通胀的环境改变的可能性 。
从海外环境看 ， 新一轮的债务更加疯狂 ， 资本更加过剩 ， 利率中枢下台阶 ， 资本回报率下降；过剩流动性体现为资产价格泡沫（价格幻觉）而非通胀 ， 意味着企业盈利能力无法得到改变 ， 经济无法实现正循环（实体回报率过低） 。
大成基金|大成基金：极致估值分化 筛选优势行业格局细分行业
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图2：全球央行资产负债表规模
（数据来源：wind；2020年7月31日）
而国内方面 ， 长期经济增长的动力未解决 。 由于资本过剩而潜在经济增长很弱 ， 使得融资错配的现象一直存在 ， 系统性的经济投资回报率低于融资成本 ， 因此 ， 经济未来几年仍难说有起色 。 另一方面 ， 随着新一轮杠杆率的上升（上半年杠杆率增幅为21个百分点 ， 上升到266.4%） ， 社会对市场经济增长前景更为悲观 。 高杠杆下资金流动不活跃 ， 全社会获取现金流的能力仍然较弱 ， 未来债务风险或进一步积累 。
另外 ， 值得注意的是 ， 上半年全球短期政策加大宽松 ， 力度空前 ， 流动性泛滥 ， 利率大幅下降 ， 国内政策调整更着眼于长远考虑 。 对内 ， 政策的核心是改变信用体系：从土地、房子等抵押物为基础的信贷扩张到以信用为基础的扩张 ， 改变间接融资体系 ， 发展直接融资；对外 ， 在逆全球化及中美对抗等百年未有之变局下 ， 政策在着力减少国外依赖 ， 强调大国循环 ， 发展国内市场 。
综合以上宏观背景 ， 大成基金认为：长期低利率加结构性通胀（工业品通缩 ， 服务/消费品通胀）的基准假设为消费品和科技估值扩张提供了基础 。 其中 ， 长期的产业集中度提高、消费升级的逻辑以及服务消费品通胀为消费的稳定增长提供基础；而强产业周期为科技的成长性提供基础 。
三、中观背景：新经济相对盈利趋势更强
相比于传统行业 ， 新的产业趋势下 ， 新经济的景气得到显著提升 ， 以半导体销量刻画的科技周期显示目前仍然处于本轮科技周期的上行通道中；TMT设备制造业的盈利能力显著高于其他行业 ， 同时行业固定资产投资也正处于扩张之中 。


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